Os (enormes) subsídios para crédito direcionado

Publicado originalmente no Acredito, em 23 de maio.

Em meio à polêmica da JBS, empresa que se beneficiou da ajuda do BNDES, vale aprofundarmos o debate sobre a alocação de crédito subsidiado no país.

Um recente trabalho para discussão do Banco Mundial estimou que, em 2015, o Brasil gastou 1,5% do PIB (R$ 86,5 bilhões) em subsídios para crédito direcionado. Isso corresponde a mais de 80% de todo o resultado (déficit) fiscal primário naquele ano, ou a três anos de Bolsa Família.
Além do valor em si, chama a atenção a potencial mal alocação dos recursos: os autores avaliam que empresas que tipicamente se beneficiam de juros subsidiados são grandes, antigas, não usam o crédito barato para investir mais e podem se beneficiar de “arbitragem financeira” -- simplesmente aplicando os recursos recebidos a taxas maiores no mercado financeiro, sem risco.

Como tem sido usado no Brasil, o crédito subsidiado é uma barreira à igualdade de oportunidades e ao crescimento econômico. O alto volume de recursos direcionados aumenta as taxas de juros de mercado, inibindo empreendedorismo, e pode contribuir para o aumento da desigualdade de renda. A solução, na nossa visão, não passa necessariamente pela eliminação imediata de todos os subsídios, mas começa por uma prestação de contas mais clara de custos e benefícios. A Instituição Fiscal Independente, criada no final de 2016, pode ter um papel importante na padronização e disseminação desse tipo de informações.

Clique para aumentar o gráfico.

Fatos e experimentos econômicos no Brasil

Em um de seus últimos ensaios para a New York Review of Books, em 1996, Isaiah Berlin escreveu (tradução livre minha):

“Se os fatos – isto é, o comportamento de seres humanos vivos – são recalcitrantes a tal experimento, o experimentador irrita-se e tenta alterar os fatos para que se encaixem na teoria, o que, na prática, significa um tipo de vivissecção de sociedades até que elas se tornem o que a teoria originalmente declarou que o experimento deveria ter causado que elas fossem.”

O Brasil sempre foi um território fértil para experimentos econômicos – seja pelas circunstâncias herdadas, que, de fato, muitas vezes pediam experimentalismo e ousadia para serem dobradas ou por um tipo peculiar de excepcionalismo, que insiste em pregar que, dentro de nossas fronteiras, práticas testadas e estudadas funcionam de forma diferente, muitas vezes opostas ao que dizem a teoria consagrada e o senso comum.

O resto do texto está no Estadão.

Quem acredita em “ataque especulativo fiscal”?

Na tentativa de negar a parcela de culpa do governo na deterioração recorrente das contas públicas, o secretário do Tesouro Nacional, Arno Augustin, tentou caracterizar o primeiro caso na história econômica de “ataque especulativo fiscal”. Também deve ser o primeiro registro de ataque especulativo em uma variável sobre a qual o controle do mercado é mínimo: faz algum sentido falar em ataque especulativo no câmbio, mas dizer que a política fiscal está sofrendo do mesmo mal é como imaginar que as mesas de operações dos grandes bancos e fundos podem, decisivamente, afetar a cobertura do SUS ou a compra de caças pelo Ministério da Defesa (bem, teorias conspiratórias existem para todos os lados, o leitor pode usar a criatividade e construir a sua com os elementos acima).


O resto do texto está no Estadão.

Uma virada liberal de Dilma?

Se tomarmos pelo valor de face o que tem sido noticiado, estamos vendo ou em breve veremos no Brasil: diversos leilões de concessões no setor de transportes, bancos públicos reduzindo o crescimento do crédito, Banco Central levando os juros básicos de volta a dois dígitos, um novo reajuste nos preços de combustíveis e o braço de participações do BNDES vendendo ações no mercado. Todas essas decisões têm (pelo menos) dois fatores em comum: vão na direção de maior peso nas sinalizações vindas de um mercado livre e têm o aval da economista mais influente do país, que também acumula o cargo de Presidente da República.

O resto do texto está no Estadão.

Leituras da Semana

Happy 4th of July!

- Autojabá duplo: resenha minha do livro do Nate Silver, que saiu em Português e um texto em Inglês sobre austeridade.

- Ferramenta bacana do FT para comparar dívidas públicas entre países.

- Uma atualização sobre a viabilidade da exploração do pré-sal.

- Mansueto Almeida sobre a explosão do crédito concedido por bancos públicos.

- 9 mil reais por metro quadrado em um lugar onde não chega cabeamento de telefone.

- Um livro sobre a história (não muito gloriosa) do BIS que não sei se vou ter paciência pra ler.

- Entrevista com Susan Athey.

- A aberração do custo de tratamento médico nos EUA.

- Bom texto de Fernando Gabeira sobre Dilma e o PT.

- A transição de Samantha Power de jornalista pra diplomata.

- Quem é o intelectual público mais influente dos últimos 25 anos?

- Algumas correlações bizarras.

- Guia para leigos das piadas mais intelectuais do mundo.

- O Tetris explica a vida.

Gráficos do Dia - o tamanho do BNDES

Da ótima matéria do caderno de final de semana do Valor:

10 coisas que não entendo da política econômica de Dilma

Como os leitores habituais já devem ter percebido, estou longe de ser crítico incondicional do que se faz na condução da política econômica no Brasil - não acho, por exemplo, que a ortodoxia irrestrita é nossa salvação, nem que os ministérios são dominados por completos imbecis. Ainda assim, pelo meio de mandato de dona Dilma, muita coisa me escapa a compreensão, e, honestamente, algumas delas não sei se por estupidez de quem as determina ou falha no meu entendimento. Abaixo compartilho parte dessa reflexão em 10 pontos (fui listando e cheguei em nove, obviamente acrescentei mais um por razões de marketing):

1. Comunicação e estratégia do Banco Central

Eu espumo de raiva toda vez que leio algum comunicado do BC. Primeiro a convergência para o centro da meta de inflação é "não-linear", depois essa menção desaparece; uma hora eles se metem a emitir comunicados oficiais sobre o que sai na imprensa, mas cansaram, ao longo do ano passado, de "mandar recados" por vários diretores antes das reuniões de política monetária. Achei totalmente legítima a tentativa de buscar um novo equilíbrio para a taxa Selic, mas há algum tempo o juro real é menor do que o que Dilma prometeu no início do mandato (2%) e tenho a impressão de que eles passam os dias torcendo por algum choque deflacionário (algo como a torcida para que chova nos rios que alimenta hidrelétricas) para que a inflação ceda um pouco.

Uma possibilidade é que está tudo combinado com os russos, ou seja, o governo vai trabalhar para, como no ano passado, tirar alguns pontos da inflação com desonerações, subsídios, etc - o que nos leva a...

2. Não atacar a indexação da economia

Aqui penso especificamente na regra de reajuste do salário mínimo (pelo crescimento do PIB + inflação). Já ouvi o Nelson Barbosa dizer com todas as palavras que a regra foi pensada para atacar distribuição de renda; ocorre que os efeitos secundários começam a aparecer na forma de inflação persistentemente alta (que atrapalha muito mais quem não tem ganhos indexados) e uma compressão de margens de lucro que acaba por sufocar os "espíritos animais" e o investimento. Meu problema aqui, notem, é com privilégios adquiridos, não com a ideia de que os empresários precisam de defesa ou que é ilegítimo tentar distribuir renda.

3. Mania de microgerenciamento

Esse é o caso geral em que caem outros pontos abaixo e as tentativas de influenciar a inflação de um mês para o outro (como se isso fosse fazer grande diferença), acertar a taxa de câmbio em um intervalo de cinco centavos (idem), lançar pacotes com medidas cujo impacto é totalmente marginal, etc... Parece tolice, ou tentativa de disfarçar incapacidade de mexer no que realmente importa.

4. Tentativas de enganar todos, o tempo todo

A sabedoria de Abraham Lincoln diz que isso é uma impossibilidade, o que não impede tentativas por aqui. O exemplo mais recente é das amalucadas manobras contábeis para cumpri a meta de superávit fiscal do ano passado - aos olhos do governo, isso é preferível do que assumir que o ano foi difícil, o crescimento foi baixo e a meta não foi cumprida; ou, como defendeu o Delfim, definir uma nova meta, compatível com os juros mais baixos e que seguiria garantindo uma dinâmica muito boa para a dívida. Dizem as "fontes" que esse caso específico gerou uma briga entre as secretarias de política econômica e do tesouro; pior que tenha vencido a que optou pelo truque, sancionado pelo ministro e a presidenta.

5. Por que não aumentar o preço do combustível?

Pela inflação, claro. Ou porque há uma percepção de que é necessário subsidiar esses preços, às custas da arrecadação de impostos e da saúde financeira da Petrobras, que fica na incrível situação de perder mais dinheiro quanto mais gasolina vender. Ou porque alguém defende que o preço do petróleo vai cair no mercado internacional ao longo do tempo.

Como a meta de inflação vale para o ano-calendário, o governo perdeu uma ótima chance de dar o aumento no final do ano passado, sabendo que a inflação não estouraria o teto da meta e deixaria 2013 menos pressionado. E o acionista minoritário da Petrobras não pode ser destruído - a empresa precisa atrair dinheiro privado para dividir os riscos da exploração do pré-sal (a opção a isso seria fazer todo o investimento pelo tesouro, e dar mais passos na direção de re-estatização da empresa).

6. Não permitir ajustes no mercado de trabalho

Esse ponto é bastante polêmico, já que manter uma taxa de desemprego baixa é um dos melhores objetivos de política econômica que posso imaginar. Há, porém, as tradicionais consequências de suprimir um movimento que seria feito naturalmente no mercado: adiar o ajuste possivelmente atrasa a recuperação do investimento (forçando empresas a terem, por algum tempo, retornos mais baixos), dificulta a vida de quem não está empregado (e estaria disposto a trabalhar por menos do que o salário de mercado) e acumula desequilíbrios para um ponto, no futuro, em que vai ser inevitável atacá-los.

Para este ponto, pensei na relação do governo com as montadoras, mas talvez isso seja menos relevante e de fato estejamos numa situação de mudança estrutural nos preços da mão-de-obra, que deveria levar a uma revisão de planos de negócios, e, com o tempo, a demissões.

7. Falta de ambição com reformas

Talvez, contra a intuição, tempos de bonança não sejam favoráveis a reformas, que só são feitas com a corda no pescoço. De qualquer jeito, é desanimador ver um executivo com ampla base de apoio popular e no legislativo ousar tão pouco.

8. A estratégia do BNDES

Já cansei de falar disso aqui, mas ainda não entendi (ou não quero entender) o que leva o BNDES a investir tanto em empresas tão pouco promissoras e promover um modelo de empreendedor que toma poucos riscos, tem acesso a financiamento subsidiado e torna-se bilionário antes de suas empresas retornarem o investimento.

9. O "heroísmo" dos bancos públicos

Banco do Brasil e Caixa resolveram compensar a queda na disposição dos bancos privados emprestarem, seja porque os juros ficaram menos atrativas ou as taxas de inadimplência começaram a preocupar (ou uma combinação dos dois fatores). O Jorge Browne, nos comentários, disse que isso pode ser uma aposta numa mudança de paradigma que o setor privado não enxerga - que os ganhos na renda sustentaram uma alta no padrão de endividamento que beneficiará quem mais conceder crédito agora. Pode até ser verdade, só não acho que cabe aos bancos públicos tomarem esse risco (de novo, se der errado, todos os contribuintes pagam a conta, criando a situação em que o trouxa é quem não tomou crédito e teve que pagar pelos que tomaram de qualquer jeito).

10. Guido Mantega

Bem, no fim das contas, ele é groovy.

A moral do BNDES

Está na capa da Folha de hoje (e o Mansueto já havia adiantado ontem): o TCU estima que os custos do subsídio do Tesouro Nacional (ou seja, todos os brasileiros) para o BNDES nos últimos três anos atingiram R$ 28 bilhões. Nas contas do Mansueto, foram quase R$ 23 bilhões somente no ano passado.

Comparemos esse número com alguns orçamentos anuais de ministérios: Ciência, Tecnologia e Inovação: R$ 8 bilhões. Transportes: R$ 20 bilhões. Cultura: R$ 2 bilhões. Temos aí uma boa medida das prioridades do nosso "modelo de desenvolvimento". Claro que uma coisa não necessariamente exclui a outra: é possível (talvez até desejável) ter um banco de fomento e, ao mesmo tempo, investir em capital humano de longo prazo e infraestrutura. O erro, ao meu ver, está nas proporções e no direcionamento desse fomento. O triste fato de hoje é que gastamos mais criando "supercampeões" de abate bovino (e aí façam a conta do multiplicador desse tipo de investimentos, ou das externalidades positivas que gera) do que centros de pesquisa, para pegar um exemplo evidente. O fato de ser possível usar o argumento "mas só via BNDES é possível praticar algo de política fiscal anticíclica ou fazer investimentos de longo prazo, sem ele seria pior" é uma medida dos desafios estruturais e institucionais que o país precisa enfrentar para abandonar o padrão de voos de galinha e capitalismo de laços.

Leituras da Semana

- Charlie Munger, o primeiro violino do maestro Warren Buffett, faz companhia a Keynes na definição de ouro como uma "relíquia bárbara": "I think gold is a great thing to sew in to your garments if you're a Jewish family in Vienna in 1939 but I think civilized people don't buy gold." A maioria dos americanos acha que ouro é o investimento mais seguro (seguido de imóveis, não parecem ter aprendido muito).

- O poder da "repressão financeira" para destruir dívida.


- Um bom relatório do Santander sobre os limites (ou falta deles) para a atuação do BNDES.

- Os fantásticos cursos abertos virtuais de Yale viraram livros. A iniciativa é tão bacana que eu deveria fazer propaganda toda semana. Dá para aprender sobre mercados financeiros com um tal Robert Shiller; eu comecei a assistir a um curso sobre capitalismo que parece muito bom.

- Enquanto isso, na UERJ, você pode aprender como se tornar um ninja.

- Elio Gaspari e o cheiro de picaretagem no livro Breakout Nations (o autor diz que o Plano Real saiu durante o governo Collor). A The Economist resenhou.

- Raghuram Rajan publicou, na Foreign Affairs, um artigo muito comentado sobre as possíveis lições da recessão nos EUA. Aqui um resumo das discussões.

- John Kay defende o fim do oligopólio bancário e menores barreiras de entrada no setor.

- Shaquille O'Neal agora é doutor (provavelmente o maior do mundo). Título da tese: How Leaders Utilize Humor or Seriousness in Leadership Styles.

- Uma conversa do Wall Street Journal com Deirdre McCloskey (é de Janeiro, tinha deixado passar).

- Para quem estiver pensando em seguir carreira de trader.

- Hugh Hendry preocupado com a "monocultura de fundos". Eu, com iniciativas como a do banco central do Japão, que está comprando ETFs de ações. A época parece ser de grande ameaça para livres mercados.

- James Montier, da GMO, na conferência anual do CFA Institute.

- Celso Barros, do NPTO, sobre as complicações de ler Marx.


- Das Kapital... em quadrinhos.

- O ministério de piadas prontas de Portugal, numa tentativa de amenizar a crise, cortou quatro feriados do calendário. Ganha um (ig)Nobel quem provar a relação entre número de feriados em um país e crescimento econômico.

Plano Brasil Maior, ou: muito barulho por (quase) nada

A essa altura, muita gente mais qualificada do que eu já opinou sobre as medidas anunciadas ontem por Mantega, Luciano Coutinho & Fernando Pimentel (ver, por exemplo, o texto do Mansueto Almeida). Quero aqui chamar a atenção para uma picuinha, apenas um gráfico tirado da apresentação do próprio Mantega (página 2):

O gráfico é de crescimento anual do PIB. Minha implicância é que todas essas desonerações e aumento do volume de crédito subsidiado (que, dando errado, são garantidas pelo Tesouro, a grande curva de rio para qualquer besteira que se faça por aqui) são para, se tudo der certo como o governo espera, aumentar em um décimo de ponto percentual o crescimento médio anual do PIB durante o governo Dilma (com relação aos quatro anos anteriores). Repetindo e refraseando: estamos mexendo na estrutura tributária, criando privilégios, escolhendo "vencedores" e gerando montes de efeitos colaterais para, se tudo correr como o planejado, ganharmos 0,1% de crescimento anual (já tinha tocado nesse tema aqui).

Acho altamente improvável que o Brasil atinja essa "meta" nos próximos anos. Acho que o governo superestima o crescimento potencial - um jeito meio tosco de pensar nisso é que, durante os oito anos de boom de commodities (que coincidiram com o tempo de Lula na presidência), o crescimento anual médio foi de pouco mais de 4%, e, com commodities ajudando menos, suponho que o crescimento esperado seja menor. Nada ou muito pouco está sendo feito para efetivamente aumentar o crescimento potencial. Quase todas essas medidas são de caráter fiscal e anticíclico - não é, por princípio, errado, mas está longe de ser revolucionário ou de ter impacto de longo prazo.

O Plano Brasil Maior, assim como o PAC e outros "programas" com nomes mais ou menos infelizes, por enquanto não passa de uma peça de retórica, essencialmente oca. Ainda falta coragem ou capital político para o governo anunciar algo que realmente tenha potencial de fazer a diferença no futuro. A última iniciativa nesse sentido, o plano de exploração do pré-sal, fez dobrar a aposta do país na premissa que commodities seguirão se valorizando. Enquanto isso, seguem o autoengano e a falação sem substância. Deve haver quem se contente com isso.

P.S. Para polemizar: as críticas da mídia às medidas do governo são tão unânimes que, de algum jeito misterioso, arrisca dar certo.

Leilão dos aeroportos - voa, Brasil!

Comecei a colocar opiniões no twitter, mas a limitação dos caracteres deixou tudo muito confuso. Melhor exercitar a verborragia aqui:

- A notícia é esta: o governo vendeu as concessões de três aeroportos (Cumbica, Viracopos e JK - Brasília) por R$ 24,5 bilhões, ágio médio de espantosos 347% - foi de "apenas" 160% no caso de Viracopos e absurdos 673% para Brasília. Esses números já deveriam levar algum observador atento a perguntar se (i) o preço inicial não foi subestimado ou (ii) o valor pago é fora da realidade.

- Para pegar um dos casos e fazer algumas contas de padaria (já me perdoem as simplificações): o aeroporto de Heathrow, em Londres, é o terceiro mais movimentado do mundo em tráfego de passageiros (e primeiro em tráfego internacional. No ano passado, foram transportados em Heathrow quase 69 milhões de passageiros, mais que o dobro do que em Cumbica, e o aeroporto rendeu de lucros para seus concessionários (um consórcio de empresas do Canadá, Cingapura e Espanha) pouco mais que 1 bilhão de libras (R$ 2,7 bilhões, ao câmbio corrente).

- Vamos ser generosos e assumir que a operação no Brasil é espetacularmente lucrativa e promissora, e que Cumbica conseguirá entregar, na média dos 20 anos da concessão, lucros anuais iguais aos de Heathrow (só lembrando que a Infraero apurou lucros, em 2010 - último balanço disponível - de R$ 234 milhões). Ao pagamento de R$ 16,2 bilhões, devem ser somados investimentos previstos de R$ 4,6 bilhões até o fim da concessão, o que implicaria num desembolso total pelo comprador de R$ 20,8 bilhões. Numa dose extra de generosidade, não considerando os custos de oportunidade, o investimento se pagaria em pouco mais de 8 anos. Para tirar a generosidade, basta estimar um tamanho de Cumbica como proporção de Heathrow e isso afetaria o múltiplo de maneira linear (ou assim pode-se assumir, creio). Se considerarmos, por exemplo, que Cumbica vai continuar sendo meio Heathrow, o prazo para que o investimento se pague passa para 16 anos (amigos que trabalham com valuation, tentem conter a vontade de me espancar - como dito, são contas de padaria, só para uma avaliação superficial).

- Por esses múltiplos, eu diria que o governo fez um bom negócio com as vendas (ou pelo menos não vendeu a preços escandalosamente baixos). Ou melhor, teria feito se recebesse tudo em dinheiro do setor privado: no caso de Guarulhos, entre os compradores estão fundos de pensão estatais, que, em teoria, têm recursos próprios, mas certamente serão bancados pelo Tesouro caso tenham problemas de capitalização no futuro. Além disso, o BNDES pode financiar, com juros subsidiados, até 80% dos investimentos a serem feitos pelas concessionárias. Essa mistura de subsídios cruzados com risco moral torna a avaliação muito mais difícil, mas certamente menos favorável para o vendedor. Se o valor fosse efetivamente pago em moeda corrente e tivesse que bancar todos os investimentos, provavelmente o ágio não teria sido tão alto.

- Torço muito para que as concessionárias consigam lucrar e pagar seus acionistas e credores - até porque, caso isso não aconteça, a conta volta para o governo: ou na forma de calote nos empréstimos no BNDES, ou em mais subsídios para que a operação, que não pode parar, se sustente. Voa, Brasil.

P.S. Uma opinião mais embasada, da analista da Merril Lynch, que diz que "as ofertas não foram totalmente irrealistas, mas não deixam margem para erro".

Conferindo as previsões para 2011 - perdas & danos

No final do ano passado, me meti a fazer algumas previsões para 2011. Seguindo a tradição que diz que economistas devem dizer o que vai acontecer no futuro e depois explicar porque erraram (acho que a ideia é do Churchill), aí vai o meu confronto com a realidade. Na primeira semana de 2012 faço as previsões para o ano novo.

- Os juros longos no Brasil vão continuar caindo, possivelmente para os níveis mais baixos da história.

Caíram, é verdade - os juros locais de dez anos foram de 12% para algo como 11,2% no fechamento de ontem, mas ainda estão longe dos patamares mais baixos da história (abaixo de 10%, em meados de 2007).    Na prática, a execução foi muito problemática, já que até julho os juros estavam em alta e quase todo o movimento de queda foi feito durante agosto (mês em que eu estava de férias, diga-se de passagem). Quem teve estômago e paciência fez algum dinheiro, e as quedas maiores foram nos juros curtos, mais diretamente influenciados pela mudança de postura do Banco Central. Conto a previsão como meio certa.

- A inflação no Brasil será mais baixa do que o mercado prevê.

Errei feio. O último relatório Focus do ano passado previa o IPCA de 2011 em 5,32%; deve ficar bem perto do teto da meta, 6,5%.

- Mais algum banco médio brasileiro vai ter problemas com a carteira de crédito.

A história do Panamericano é um misto disso com fraude, e o ano não foi exatamente bom para o modelo de negócio desses bancos, deve ter muito mais por vir. Ponto pra mim.

- As ações de bancos na Europa vão seguir caindo. Possivelmente alguns bancos grandes serão nacionalizados ou receberão ajuda dos governos.

O índice Stoxx 600 Banks, que engloba os bancos do continente, caiu até agora 33,3%. Todos os grandes bancos do continente, sem exceção, perderam valor de mercado, em alguns casos mais da metade (os franceses Société Générale e Crédit Agricole). A ajuda do governo, em termos de liquidez, foi ampla e enorme, e o Dexia foi nacionalizado na Bélgica. Ponto.

- A União Européia vai garantir a dívida de todos os seus membros. Dessa forma, o esfacelamento do euro que eu achava que ia ocorrer vai ser adiado, até que algum país não aguente mais conviver com uma moeda valorizada.

De fato, o euro não se esfacelou (há quem diga que chegou perto disso). Não houve uma garantia formal para as dívidas, mas estamos caminhando para isso, e, nos casos mais problemáticos, a ajuda multinacional tirou o financiamento do mercado. 3/4 de ponto, creio.

- O Brasil vai começar a ter problemas com financiamento externo. O real vai se desvalorizar. As reservas internacionais vão parar de crescer.

2/3 errado: o financiamento externo para o Brasil continuou sendo tranquilo, em parte por uma balança comercial melhor do que quase todo mundo esperava (o Focus previa US$ 8 bilhões, o acumulado até Novembro foi quase US$ 26 bilhões) e por grandes entradas de investimento direto. Como consequência, as reservas subiram para quase US$ 350 bilhões, ainda que estejam praticamente estáveis desde o final de Julho. Ainda assim, o real deve fechar o ano com cerca de 10% de desvalorização contra o dólar americano, que foi, junto com o iene, a moeda forte de 2011.

- A bolha do ouro e da prata vai estourar; o preço de ambos cairá pelo menos 20%.

Grande erro, ainda que ambos estejam longe das máximas do ano, 2011 deve terminar com o ouro ganhando mais de 10% e a prata com queda de 5%. Nada de bolha aqui, por enquanto.

- Vender volatilidade nos picos vai novamente ser uma estratégia ganhadora. O mercado caminha para cada vez mais preços controlados.

Agora vejo que essa previsão, levada ao pé da letra, é auto-realizável: se a venda é no pico, necessariamente todos os níveis posteriores são mais baixos. De qualquer maneira, olhando para o VIX, algo desse tipo teria funcionado: os grandes spikes em volatilidade duraram poucos dias, concentrados entre agosto e setembro, e sempre foram seguidos de reversões rápidas e violentas. Durante Dezembro, o VIX colapsou e deve terminar o ano perto de onde começou.

No campo mais abstrato, uma tese a ser comprovada é "as consequências econômicas de mr Taleb": a popularização da compra de seguros contra eventos extremos elevou muito o preço de "risco", a ponto desse tipo de estratégia não ser mais eficiente. Quem desenvolver isso já tem uma boa tese de mestrado pronta.

- A carteira de crédito do BNDES vai começar a ter problemas. Talvez demore mais do que um ano, mas a JBS não vai se aguentar.

Ainda não foi dessa vez que o BNDES teve que reconhecer grandes perdas em investimentos, mas mantenho a convicção. E a JBS nem é o pior caso...

- Não terminarão o ano acima dos preços máximos deste ano as ações de: Apple, Netflix, bancos brasileiros, índice do México, índice da Alemanha. E, sinto informar, o Facebook não vale US$ 40 bilhões.

Variações em 2011 (sem nem olhar as máximas de 2010, que são quase todas mais altas que o fechamento): Apple +23,5%, Netflix -58%, Itaú -12%, Bradesco -4%, Banco do Brasil -24%, Santander Brasil -33%, índice IPC do México -3,8% (em moeda local, -14% em dólares), índice DAX -17%. Nada mal o índice de acerto - só errei a Apple, aposta que vou renovar para 2012. Quanto ao Facebook... continuo achando que não vale US$ 40 bilhões, mas a última estimativa de precificação para o IPO é de módicos US$ 100 bilhões. Veremos...

- Preços de imóveis em São Paulo e Rio de Janeiro vão seguir altos (e, possivelmente, subindo).

O índice FIPE ZAP (Case-Shiller, o FIPE ZAP deles) de São Paulo subiu 25% até Novembro; no Rio, a alta foi de quase 30% no mesmo período. Nada de bolha estourando aqui, também.

- Eike Batista vai seguir vendendo promessas. Guido Mantega vai continuar falando asneiras. Ben Bernanke vai seguir imprimindo. Eu vou seguir reclamando.

Essa era covardia, não vou nem contar como acerto - vide as bravatas do Eike, as Mantegadas, o prosseguimento da política monetária expansiva nos EUA e a manutenção do tom rabugento deste blog.

- Vai ficar cada vez mais claro o quanto Lula foi sortudo. E a culpa vai ser colocada em dona Dilma. É do jogo...

Meu ponto aqui eram os preços de commodities, que, no geral, não caíram e seguiram disfarçando muitas fragilidades da economia brasileira. O que ficou claro, considerando as quedas quase mensais de ministros, é quanto o arranjo político dos últimos anos dependia da, digamos, flexibilidade e capacidade de afagar quase todos os lados do Lula. A vida para Dilma é mais difícil, e não necessariamente isso é culpa exclusiva dela.

- Vou errar pelo menos metade das previsões acima. Espero não perder leitores por isso. Saravá!

Na minha contagem esquisita, até agora errei 5,76 de 12 possíveis, o que significa que acertei mais da metade e errei esta metaprevisão, o que prejudica meu desempenho total (maldita falta de autoconfiança). Ficaria interessante se eu tirasse o "acima" desta previsão: colocar este erro na conta contaria como mais um acerto, e cairíamos em algo próximo ao Paradoxo de Russell (os eventuais leitores que realmente conhecem lógica e matemática podem me apedrejar).

Em resumo, foi mais um ano que confirmou a grande sabedoria de Yogi Berra: é muito difícil fazer previsões, especialmente sobre o futuro. Outra confirmação foi a de que na prática, a teoria é outra: ainda que eu tenha acertado relativamente bastante do cenário, o desempenho do meu portifólio foi muito aquém do que isso poderia sugerir. Resta manter o humor e tentar de novo em 2012.

Leituras do feriado chuvoso

- Um debate entre Paul Krugman e Lawrence Summers. O curso que Summers deu em Harvard sobre a crise, no início do ano.

- Nomura sobre a supreendente melhora da balança comercial brasileira neste ano.

- Warren Buffett gosta de companhias antigas (muito antigas, na maioria dos casos).

- A nova carta do Núcleo de Real Estate da Poli, comparando os índices do mercado brasileiro com o Case-Shiller.

- O especial da The Economist sobre petróleo no Brasil.

- A Marfrig, um dos brilhantes investimentos do BNDES, perdeu R$ 540 milhões no terceiro trimestre. A ajuda para Eike Batista reerguer o Hotel Glória.

- Mais na discussão sobre metas para o PIB nominal.

- Dani Rodrik, que passou rapidamente por aqui: "Being in Brazil made me realize there are few countries left now that are consolidated democracies AND have sustainable public finances."


- Itália x EUA, onde você colocaria seu dinheiro (por um banco italiano)?

- Os empregos dos sonhos dos jovens americanos. Parece que o mercado financeiro está perdendo o sex appeal.

- Scott Locklin sobre o ilustre desconhecido (pelo menos para mim) Eudoxo de Cnido.

- O Maurício Santoro encarou o livro de Henry Kissinger sobre a China.

- Novas fronteiras da educação no Brasil: o curso de flanelinha.

- Os livros fundamentais da Sociologia.

- A perturbadora capa da primeira Newsweek, de 1933.

- Brian Eno sobre instrumentos musicais.

- 3eanuts, o desespero existencial nas tiras da turma do Charlie Brown.

Edição de Domingo - Pa-Panamericano

Porque é muito fácil falar da crise e das fraudes bancárias alhures e não se lembrar do nosso próprio umbigo. Que não se esqueça a história podre do Panamericano, e, se possível, dê-se atenção a outro caso similar (que ainda não virou um escândalo): o do Banco Votorantim, em 2008. Escreve o Elio Gaspari hoje, na Folha:

Os amigos do mico do PanAmericano 

Todos os malfeitos dos seis ministros varridos na faxina da doutora Dilma não somam os R$ 4,3 bilhões do buraco do Banco PanAmericano. Em dezembro de 2009 o comissariado da Caixa Econômica comprou por R$ 739 milhões metade desse negócio, então pertencente ao empresário Silvio Santos. À época, tudo parecia nos conformes. O Banco Central autorizou a operação, e as contas haviam sido auditadas pela KPMG e pela Deloitte.
Em agosto de 2010 o BC sentiu cheiro de queimado e, dois meses depois, chamou a Polícia Federal. Desde 2007 os diretores do PanAmericano simplesmente vendiam carteiras de crédito sem retirar esses valores de seus balanços. Para começar, um rombo de R$ 2,5 bilhões. A Caixa comprara metade de um mico.
Havia de tudo, dezenas de milhões em bônus dissimulados, casas em Miami e até caixas de dinheiro em porta-malas de carro. Graças à PF sabe-se que há mais. Em 2009, o ex-comissário Luiz Gushiken tinha tratativas com a casa. Nesse ano, o braço direito de Silvio Santos dizia que "ficou de boca aberta" ao saber quem eram os "amigos" que ajudariam a enfiar a Caixa no buraco. Amigos, o banco tinha. Em dezembro de 2006, com Lula já reeleito, seus diretores, valendo-se de empresas próprias, doaram legalmente R$ 500 mil à sua campanha. Em janeiro de 2010, semanas depois da entrada da Caixa no banco, os diretores recebiam pedidos para nomear amigos do governo. Num e-mail, o presidente Rafael Palladino narrou sugestões para que se aninhasse no PanAmericano o companheiro Demian Fiocca, ex-presidente do BNDES. A essa altura, a explosão do banco era iminente, mas doaram, "na moita", por meio de outra empresa, R$ 300 mil para o Diretório Nacional do PT. Na mesma época, o PanAmericano passou ao tucanato R$ 954 mil. Numa operação escrachada, pagou contas de campanha do governador Teotônio Vilela. Em agosto de 2010 o Banco Central achou o rombo, no dia 22 de setembro Silvio Santos esteve com Lula e em outubro chamou-se a polícia.
O PanAmericano mudou de dono, Silvio Santos saiu do negócio, os ex-diretores estão indiciados em inquérito, o contador está colaborando com as investigações e os computadores apreendidos pela PF têm mais a contar.

Leituras da quarta-feira

- "Situations that will irritate some of us with higher prices will cause others to starve. Situations that will cause some of us to go hungry will be for others a real disaster, and I believe this, unfortunately, will not be in the dim and distant future". Jeremy Grantham sobe um tom na escala de pessimismo em sua última carta trimestral.

- Talvez ajude a causa de Grantham: foi encontrado o maior volume de água do universo - em um buraco negro.  Logo mais o Eike Batista aparece com um plano mirabolante para explorar (dica Veiga).

- Howard Marks: "One of the most striking aspects of the debt in the modern era is that little if any attention is paid to repayment of principal. No one pays off their debt. They merely roll it over... and add to it." (Carta trimestral da Oaktree.)

- Dani Rodrik jogando um pouco de água fria na ideia de que os emergentes vão dominar o mundo.

- Porque economistas precisam estudar história, por Barry Eichengreen (vídeo).

- A Veja desta semana tem uma entrevista com o Luciano Coutinho, dizendo, basicamente, que é isso aí, mesmo, que as empresas "vencedoras" já foram selecionadas pelo mercado e que o BNDES só dá uma forcinha pra que elas virem "supercampeãs".

- Uma rara (e sempre pertinente) entrevista de Elie Horn, da Cyrela.

- Dan Ariely indica cinco livros sobre economia comportamental.

- Para quem estiver em Boston no final de setembro: na próxima terça-feira começam as vendas de ingressos para a 21ª entrega do prêmio Ig Nobel.

- Uma campanha pelo Banco Imobiliário de raiz.

- Leituras de verão, no outro hemisfério (a foto aí do lado é de lá).

Leituras da QUARTA-feira

- George Soros convoca os "verdadeiros europeus" para mais um grande passo na integração do continente. Estou lendo o Pós-Guerra, do Tony Judt (um modesto volume de mais de 800 páginas, em letra miúda) e começando a entender porque, defesa dos interesses dos bancos à parte, muita gente se dispõe a lutar pela União Européia. Ah, acho que vale adicionar nos favoritos esse A-List do Financial Times, todo dia tem algum figurão comentando um assunto atual.

- René Magritte e a Grécia, na carta trimestral da Greenlight Capital, de David Einhorn.

- O Leonardo Monasterio puxa a comparação recorrente entre análise técnica e crenças esotéricas, deu uma boa discussão.

- O Financial Times segue decretando o fim do boom econômico do Brasil.

- A The Economist acredita na Itália, desde que, claro, o custo de financiamento da dívida não entre em órbita.

- Artigo do Mansueto Almeida na Folha do domingo, sobre o BNDES.

- O dinheiro da ilha de Yap, no Pacífico: discos de pedra de três metros de diâmetro, cuja elaboração empregava 10% da população de homens adultos. Curioso seria alguém estudar o impacto de uma política monetária expansionista em um ambiente desse tipo: dobrar a base monetária aumentaria brutalmente a demanda por mão de obra, com todas as consequências. Seria o sonho de Ben Bernanke & companhia.

Update: um comentarista anônimo e mais letrado do que este escriba lembrou que a mesma ilha foi usada por Milton Friedman, no primeiro capítulo do livro Money Mischief, de 1994, para ilustrar o aparente absurdo do sistema de moeda fiduciária.

- Os 11 próximos emergentes.

- Um mapa de estereótipos inúteis.

- Enquete impertinente: agora que o BNDES desistiu de participar da brincadeira Pão de Açúcar - Carrefour, qual vai ser o próximo mico em que o banco vai se meter? Financiar o trem-bala sozinho? Ajudar na transferência do Tevez do Manchester City para o Corinthians?

- Hoje é aniversário de 26 anos do Live Aid, ou, como ficou conhecido, Dia Mundial do Rock. Tem algo mais rock & roll que o Angus Young?

Supermercados, desenvolvimento e falácias

Excelente texto do Mansueto Almeida sobre o BNDES e os supermercados.

E o BNDES não toma vergonha...

... acabou de anunciar que vai contribuir com R$ 1.7 bilhão para a fusão do Pão de Açúcar com o Carrefour (a BNDESPAR ficaria com 18% da nova empresa). Nada como menos concorrência entre os varejistas para fomentar o desenvolvimento econômico e social.

Update: serão R$ 4 bilhões - 85% do capital para concretizar o negócio, segundo a Folha. Brasil-sil-sil!!!

Investimentos públicos, lucros privados

Acabou de sair no Bloomberg que o BNDES aprovou um empréstimo de R$ 2,7 bilhões para uma tal Eldorado Celulose. Poupando o trabalho do leitor de recorrer ao Google: a Eldorado Celulose é um "sonho" dos irmãos Batista, da JBS -- outra favorita do BNDES -- e um outro sócio, Mario Celso Lopes (mais aqui). Dos R$ 4,8 bilhões programados para o investimento, a banca pública adiantou mais do que a metade - assim funciona tomar risco no Brasil.

O BNDES vive dizendo que tem critérios técnicos e bem estabelecidos para conceder crédito, mas duvido que qualquer banco comercial com um comitê de crédito minimamente responsável permitiria a concentração dos empréstimos em tantos empreendimentos ligados a commodities ou alocaria tantos recursos para um mesmo credor. Já cansei de escrever sobre isso aqui, a mensagem segue a mesma: se o Brasil quer criar "supercampeãs" de commodities, que declare isso como parte de uma estratégia de política econômica e faça com que o Estado tenha tanto as responsabilidades como os possíveis benefícios. Fazer isso dissimuladamente, via empréstimos a juros subsidiados para empresários "amigos" do governo, que lucrarão caso o investimento prove-se acertado ou renegociarão / deixarão de pagar a dívdia caso algo adverso aconteça deveria pelo menos fazer com que a oposição esperneie, antes que a conta chegue.

Os 12 Trabalhos de Dilma (parte 2 de 3)

Os 12 Trabalhos de Dilma (parte 1 de 3)

5 - Reduzir a dependência de commodities

Todo mundo vê o lado bom de concentrar as exportações em commodities e deixar o câmbio se valorizar quando o mercado é otimista. Extrapolar essa prosperidade para o futuro é, no mínimo, arriscado. O Brasil precisa se preparar para anos em que o preço do minério de ferro, por exemplo, não sobe 80%. Ou para um cenário onde o pré-sal não é financeiramente viável. Enriquecer o país com commodities não é um fenômeno usual; é preciso ter, além de sorte, a disciplina fiscal de uma Noruega ou a abundância de um produto caro a custos de extração ridículos de uma Arábia Saudita. Por mais abençoado por Deus e bonito por natureza que seja nosso país, não nos encaixamos em nenhum desses casos.

6 - Desindexar a economia

Em 1995, dois anos antes de sua morte, Mario Henrique Simonsen escreveu um livro chamado 30 anos de indexação. Os 30 viraram 45, e os efeitos de anos convivendo com um regime de inflação alta seguem na economia brasileira. A fórmula do cálculo do salário mínimo é uma dessas aberrações (não que o salário mínimo não deva subir, apenas que isso não seja função da inflação passada); ainda temos tantas outras, de tarifas de concessionárias a preços de aluguéis. Se a indexação teve algum dia a utilidade de proteger algum poder de compra, hoje é uma maneira de alongar o efeito de choques inflacionários e diminuir o efeito da política monetária (e proteger alguns interesses, claro). Já é hora do país enterrar os anos 1980 também neste aspecto.

7 - Gerar empregos

A parte não tão simples do tal "bônus demográfico" que tanta gente tem atribuído ao país (população jovem, com muita gente entrando no mercado de trabalho nos próximos anos) é: como criar empregos para os novos participantes do mercado de trabalho? A exploração de commodities é muito mais intensiva em capital do que em mão-de-obra, e ainda precisamos investir muito em educação e tecnologia para poder produzir aqui tudo o necessário para a exploração do petróleo, para pegar um exemplo do qual o governo gosta. Enquanto isso não acontece, o país terá que investir muito em setores que empregam grande quantidade de trabalhadores não muito qualificados, como infraestrutura e construção civil.

8 - Domar o BNDES

Já cansei de falar sobre o BNDES aqui, e o Mansueto Almeida faz isso com muito mais propriedade do que eu. Simplesmente o padrão dos últimos anos não pode ser mantido. No futuro, o banco deveria se preocupar efetivamente em fomentar desenvolvimento econômico e social e, muito provavelmente, terá de lidar com as consequências de algumas más decisões de crédito. Como disse o mestre Paulo Vanzolini, os pecados de domingo quem paga é segunda-feira, e o BNDES andou pecando bastante.