Os (enormes) subsídios para crédito direcionado

Publicado originalmente no Acredito, em 23 de maio.

Em meio à polêmica da JBS, empresa que se beneficiou da ajuda do BNDES, vale aprofundarmos o debate sobre a alocação de crédito subsidiado no país.

Um recente trabalho para discussão do Banco Mundial estimou que, em 2015, o Brasil gastou 1,5% do PIB (R$ 86,5 bilhões) em subsídios para crédito direcionado. Isso corresponde a mais de 80% de todo o resultado (déficit) fiscal primário naquele ano, ou a três anos de Bolsa Família.
Além do valor em si, chama a atenção a potencial mal alocação dos recursos: os autores avaliam que empresas que tipicamente se beneficiam de juros subsidiados são grandes, antigas, não usam o crédito barato para investir mais e podem se beneficiar de “arbitragem financeira” -- simplesmente aplicando os recursos recebidos a taxas maiores no mercado financeiro, sem risco.

Como tem sido usado no Brasil, o crédito subsidiado é uma barreira à igualdade de oportunidades e ao crescimento econômico. O alto volume de recursos direcionados aumenta as taxas de juros de mercado, inibindo empreendedorismo, e pode contribuir para o aumento da desigualdade de renda. A solução, na nossa visão, não passa necessariamente pela eliminação imediata de todos os subsídios, mas começa por uma prestação de contas mais clara de custos e benefícios. A Instituição Fiscal Independente, criada no final de 2016, pode ter um papel importante na padronização e disseminação desse tipo de informações.

Clique para aumentar o gráfico.

Leituras atrasadas

—O mercado frequentemente prevê altas de juros nos EUA cedo demais.

—Porque não vai haver quebradeira nos mercados emergentes.

—Por mais igualdade de oportunidades nos EUA. Deve valer mil vezes mais para o Brasil.

—Dois ótimos projetos do Laboratório Analytics da Universidade Federal de Campina Grande: "House of Cunha", analisando as votações da legislatura atual da Câmara e "Quem me representa?", que ordena os deputados de acordo com as preferências de quem acessa.

—Perfil de Daniel Kahneman no Guardian.

—Oliver Blanchard, o ex-economista-chefe do FMI, tem um homônimo que escreveu este belo artigo sobre sharing economy.

—O departamento de economia mais influente dos EUA: MIT, Stanford ou Berkeley? De qualquer jeito, Harvard lidera com folga o ranking de citações.

—Slides de Susan Athey e Guido Imbens sobre machine learning. Uma bela visualização sobre o básico do tema.

—Mais um teste de orientação política, este nos termos usados nos EUA.

—A filosofia moral da prostituição.

—O milagre científico do sorvete (amém).

—Uma hierarquia da discordância.

—João Gilberto cantando em comercial da Brahma, 1991.

O interminável reinado do CDI

Deve haver poucos lugares onde a máxima “dinheiro é rei” vale tanto quanto no Brasil. Em tempos de crise, diz a sabedoria dos mercados, ter dinheiro em caixa, mesmo sem receber juros, é imperativo para o bom desempenho de qualquer carteira de investimentos. Primeiro, porque em tempos difíceis não perder é a maneira mais fácil de bater a concorrência. Segundo, porque a flexibilidade decorrente permite aproveitar as boas oportunidades que uma liquidação generalizada proporciona. Por aqui, entretanto, mesmo nos períodos de bonança não é fácil bater o rendimento do dinheiro emprestado por um dia, com garantias, para bancos (ou para o banco central).

O resto do texto está no Estadão.

As últimas leituras do ano..

... já que semana que vem começam minhas provas e não deve sobrar tempo pra diletantismo:

- McKinsey sobre os efeitos dos juros muitos baixos no mundo na distribuição.

- Stiglitz descendo a lenha na política de subsídio agrícolas dos EUA.

- O último Journal of Economic Perspectives sobre os 100 anos do Fed, com textos de Bernanke, Eichengreen, Feldstein, Sandel...

- Na visão (bem mercantilista) de Dani Rodrik, os verdadeiros heróis da economia global são: Áustria, Canadá, Filipinas, Lesoto e Uruguai.

- Robert Solow sobre crescimento igualitário.

- Teoria dos jogos aplicada a jantares.

- Coletânea de gráficos bacanas sobre as megacidades do mundo.

- Pankaj Mishra dá seus pitacos sobre o arranca-rabo entre Amartya Sen e Jagdish Bhagwati.

- Esporte e crescimento com redistribuição.

- A Irlanda está destruindo projetos residenciais abandonados.

- A América Latina enriqueceu e diminuiu desigualdade, mas o crime nunca foi tão alto.

- Tim Harford sobre renda mínima universal. A Suíça vai votar um pagamento mensal de 2.500 francos para cada adulto.

- O megatorneio de previsões de Philip Tetlock e Dan Gardner.

- Mangabeira Unger no BBC Hardtalk.

- Philip Roth x Bertrand Russell.

- John Gray esculachando Malcolm Gladwell.

- Os muros do mundo no Guardian.

- Já é aquela época do ano, de novo: as listas de melhores livros do ano do New York Times e do Financial Times.

- Os cinco melhores ensaios de George Orwell.

- A viagem de ônibus de 96 horas e 5.800 quilômetros (mesma distância de Nova York a Ocotal, Nicarágua) entre São Paulo e Lima.

- Se os times da NFL fossem para o futebol europeu...

- Forte candidata a foto do ano.

De volta aos dois dígitos

Nosso governo gosta de repetir variações da frase “quem aposta contra o Brasil sempre perde”. A volta da taxa Selic para os dois dígitos, padrão com o qual nos acostumamos por muito tempo, mostra que, ao menos no mercado de juros, vale o oposto da versão oficial: quem acha que o Brasil pode sustentar juros básicos abaixo de 10% por muito tempo acaba sempre perdendo dinheiro.

O resto do texto está no Estadão.

Uma virada liberal de Dilma?

Se tomarmos pelo valor de face o que tem sido noticiado, estamos vendo ou em breve veremos no Brasil: diversos leilões de concessões no setor de transportes, bancos públicos reduzindo o crescimento do crédito, Banco Central levando os juros básicos de volta a dois dígitos, um novo reajuste nos preços de combustíveis e o braço de participações do BNDES vendendo ações no mercado. Todas essas decisões têm (pelo menos) dois fatores em comum: vão na direção de maior peso nas sinalizações vindas de um mercado livre e têm o aval da economista mais influente do país, que também acumula o cargo de Presidente da República.

O resto do texto está no Estadão.

O fim do “duplo equilíbrio” nos juros?

Texto desta semana para a Agência Estado.


Entre as inúmeras explicações dadas para a persistência de juros reais altos no Brasil, a tese do “duplo equilíbrio” é das mais interessantes. Por ela, o país estaria preso em uma armadilha que se auto-alimenta: partindo de um nível alto de juros, o serviço da dívida é caro, requerendo um grande esforço fiscal e embutindo um risco grande para os títulos soberanos. O risco serve para justificar as taxas altas pedidas pelo mercado para carregar a dívida, e o preço dos títulos encontra equilíbrio a um nível de juros ainda mais alto, que deve ser sancionado pelo banco central na formulação da política monetária.

Para quebrar a armadilha, seria necessário um choque externo que colocasse os juros de partida num nível mais baixo. Isso reverteria o ciclo descrito acima: as taxas menores reduziriam os pagamentos de juros e o risco da dívida, levando o mercado a um novo equilíbrio, sem comprometer o controle da inflação.

Quaisquer que sejam os reais motivos que levaram o Banco Central do Brasil a, a partir de março de 2012, levar a taxa Selic aos níveis mais baixos em várias décadas, entre eles poderia estar uma justificativa “técnica”, embasada pela elegante teoria do “duplo equilíbrio” descrita acima. Se o experimento desse certo, Tombini e sua equipe entrariam para a história por terem, em uma decisão audaciosa, livrado os contribuintes brasileiros de transferirem bilhões de reais para os detentores da dívida ao longo do tempo. A combinação do ambiente de juros internacionais perto dos níveis mais baixos da história com anos de alguma disciplina fiscal, melhora notável do perfil da dívida (fim da dívida remunerada pela variação cambial e redução da emissão de LFTs) e acúmulo de reservas internacionais contribuiriam para aumentar a probabilidade de sucesso da mudança de rumo na política monetária.

Faltou, claro, combinar com a inflação, que foi o fator decisivo para que tal experimento começasse a ser revertido depois de pouco mais de um ano. Porém, o aumento da inflação deveria ter papel menos relevante na determinação dos juros reais--apenas levaria a uma alta na Selic que compensasse o desvio com relação à meta. Não foi o que ocorreu: os juros reais de longo prazo, medidos pela taxa de mercado das NTN-Bs, passaram pouco tempo ao redor de 3% (o que seria compatível com o objetivo declarado de levar os juros reais de um dia a 2%), e já voltam a flertar com o nível que parecia ser o equilíbrio anterior, ao redor de 6%.

Com esses resultados, sai enfraquecida a hipótese do equilíbrio duplo. Pior do que isso, as evidências apontam para a velha tese da “dominância fiscal” defendida por Olivier Blanchard*: o aumento nos juros tem sido acompanhado por uma depreciação no câmbio, como se a juros mais altos a dívida brasileira ficasse menos atrativa para o investidor global. Isso se explicaria por um maior risco de calote na dívida (como estamos tratando de dívida interna, essa probabilidade é melhor descrita como risco de mais depreciação no câmbio, controles de capital e aceleração da inflação para além do que o mercado precifica), que afastaria novos aplicadores e aumentaria o prêmio de risco para investimentos no país.

A saída da “dominância fiscal” é por via conhecida, ou seja, ortodoxa: aumentar o esforço fiscal, deixar o câmbio se ajustar, baixar a inflação e depois tentar um novo patamar para os juros. Parece ser para esse lado que o pêndulo está balançando, ainda que por uma somatória de forças conflitantes. Os meses do experimento ao tentar forçar um novo equilíbrio serviram, ao menos, para provar que a Selic alta não era nem de longe o principal obstáculo ao crescimento do país.


* Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil, NBER Working Paper No. 10389

Leituras da Semana

Compra que o JK garante

- Ótimo lembrete para quem defendia que o Brasil passasse a investir em siderurgia para "agregar valor" ao minério de ferro.

- Traders x economistas.

- Mais de 20 economistas sobre a importância (ou falta de) de dívida na macroeconomia.

- A Letônia está prestes a se juntar ao euro, mesmo com apoio de apenas 22% da população.

- Nota técnica pertinente do IPEA sobre tarifação e financiamento do transporte público.

- Brasília teria custado US$83 bilhões, em dinheiro de hoje, deve ter sido o maior roubo da história do país.

- O (não) rebalanceamento das contas externas na zona do euro.

- Os trabalhos da conferência de aniversário de 100 anos do Fed.

- As famosas Penn World Tables foram atualizadas.

- Os livros mais abandonados no Goodreads.

Leituras da Semana

Damn It Feels Good to Be a Gangsta

- Juros desde 1730

- Marc Rich, o lendário negociante de commodities que furou o embargo ao petróleo iraniano e foi perdoado por Bill Clinton (em seu último dia de mandato) morreu hoje, aos 78.

- Faltam médicos no Brasil? (resposta: sim e não)

- Um jornalista da The Economist visita a Coreia do Norte

- Malcolm Gladwell sobre Albert O. Hirschman

- Dani Rodrik sobre crescimento econômico

- Entrevista de Marcos Nobre ao Valor

- Sobre a moralidade da meritocracia

- Onde se bebe mais uísque, rum, gim e tequila.

- Porque as cozinhas chinesa e mexicana dominam o mundo.

- A estranha fronteira entre EUA e Canadá

- Fui procurar sobre procrastinação estruturada depois de ler o livro do Leo Monasterio. Este blog é produto disso, em certa medida.

- As bandeiras mais legais da história

- Avós pelo mundo e a comida que fazem.

Uma parada súbita no Brasil?

Do alto das minhas burrice e teimosia, ainda estou tentando entender qual foi o trem que passou por cima dos ativos brasileiros. Não consigo aceitar a simples e popular tese de que investidores estão deixando o país porque a política econômica é ruim ou algo do tipo. Não que isso, em certa medida, não seja verdade; apenas acho que nada piorou muito com relação a, digamos, o final do ano passado.

Uma parte do movimento é global, direcionado a mercados emergentes. A maioria das moedas desses países perdeu valor contra o dólar, e a possibilidade de alta de juros nos EUA despertou um temor que falte financiamento para quem tem que cobrir déficits em conta corrente. A intensidade da queda do preço de ações e títulos de renda fixa brasileiros nas últimas semanas me faz desconfiar que a percepção desse risco embute alguma urgência, e que o país pode estar começando a sofrer com uma clássica parada súbita de financiamento externo.

Há boas razões que justificariam uma parada súbita no Brasil: as contas externas vêm se deteriorando rapidamente; a taxa de câmbio segue muito valorizada, oferecendo baixa margem de segurança para novas aplicações de estrangeiros; há grande decepção com o retorno de investimentos passados; o problema de inflação ainda parece longe de ser contornado. Porém, há tantas outras para que o Brasil não esteja na linha de frente caso o tema seja mesmo de falta de financiamento para emergentes: o estoque de reservas internacionais é relativamente grande, a dívida soberana é das poucas a pagar juros reais positivos e não depende tanto de estrangeiros para ser rolada, o sistema bancário é bem capitalizado e não empresta em moeda estrangeira; e, pô, no fim das contas, a Monica Bellucci veio morar aqui.

Já escrevi inúmeras vezes aqui que o tamanho da queda do Brasil é proporcional ao tamanho da ilusão de sua subida. Tenho me provado consistentemente errado ao achar que o pessimismo era extremo, mas ainda não consegui me convencer de que o Brasil tem os piores fundamentos, que justifiquem o pior mercado de ações do mundo por tanto tempo e juros longos de volta a 11%. Continuando essa situação, porém, as narrativas devem aparecer; sigo buscando alguma coerente.

Gráficos do Dia - reservas, Peru e Brasil

Anteontem o Inca Kola News postou esse gráfico das reservas internacionais do Peru, que tiveram uma inflexão no meio de abril:

As reservas do Brasil pararam de crescer em setembro do ano passado. O banco central ainda não começou a vender dólares para o mercado (essa queda recente provavelmente é totalmente explicada pela marcação a mercado da carteira de títulos que o país carrega), mas, aparentemente, chegaram ao fim os tempos em que todo mês sobravam dólares no mercado para o BC comprar.

O "novo" BC: Copom e câmbio

Geralmente não gosto de comentar política monetária no calor dos acontecimentos, mas como tem muita gente (3 pessoas) pedindo minha opinião, aí vai:

Acho que nesta semana o BC destruiu duas fortes crenças que o mercado brasileiro vinha alimentando nos últimos meses:

1. O BC de Tombini é "frouxo": vai sempre tentar segurar a taxa de juros no nível mais baixo possível, e, antes de aumentá-la, recorrerá a um repertório de medidas "macroprudenciais". Também é relativamente tolerante com a inflação, com uma banda informal entre 5,5% e 6,5% anuais. Com isso em mente, comprar NTN-Bs (títulos indexados ao IPCA) é das melhores operações: no cenário-base, a inflação é alta com a Selic parada, o que garante um bom carregamento (juros reais + inflação x Selic). Caso a inflação acelere, o BC relutaria em subir os juros básicos, e o carregamento continuaria bom. E, na improbabilidade da inflação cair, o BC voltaria a cortar os juros.

2. A taxa de câmbio no Brasil é controlada: se a cotação do dólar subir muito, o BC intervem num teto informal próximo a R$2,05/US$. O controle do câmbio é ferramenta fundamental no controle da inflação, mais ainda em um cenário de juros artificialmente baixos.

A crença #1 foi destruída com o resultado da reunião do Copom da última quarta-feira, quando, por unanimidade, o comitê acelerou a alta dos juros mesmo com o IBGE mostrando crescimento do PIB abaixo do esperado algumas horas antes. Tombini passou de "Pombini" para "águia", e agora o mercado passa a levar mais a sério o combate da inflação via política monetária. Os compradores de NTN-B estão sendo destruídos, já que o pior e "menos provável" cenário está se concretizando: inflação caindo com Selic em alta. Fica para um próximo post comentar sobre a barbeiragem que a regulação de fundos de previdência cometeu, forçando os gestores a alongar carteiras a preços com baixíssima margem de segurança (combinação de juros de mercado baixos + inflação esperada alta), como se mais risco implicasse necessariamente em mais retorno.

A crença #2 acabou com o mercado vendo o câmbio reais / dólares, ao longo do mês, chegar a 2,0, 2,05, pqp, cadê o BC?, 2,10 e 2,14 enquanto escrevo. Neste caso, curiosamente, 9 entre 10 economistas achavam que o real deveria se depreciar, já que os fundamentos (fluxo externo) pioraram muito e o dólar entrou em trajetória de alta contra quase todas as moedas de emergentes e/ou produtores de commodities. Ocorre que o BC, sentado em cima de US$370 bilhões em reservas, aparentemente controlava o mercado no curto prazo, o que impedia os fundamentos de prevalecerem. A percepção que segue, portanto, é que o dólar só subiu porque o BC assim o quis. O discurso oficial deve ser de um alinhamento com o movimento das demais moedas (ver a entrevista de Tombini na Folha de hoje, por exemplo), o que faz bastante sentido e seria natural se o câmbio fosse de fato flutuante; o que parece estranho é o timing, mais ainda considerando que a depreciação forçada do final do ano passado foi vista como um erro, ao impedir que a inflação se beneficiasse de uma queda no preço em dólares de várias commodities.

A combinação de câmbio mais depreciado e juros mais altos soa como um ajuste ortodoxo necessário, mas que, num cálculo político (no qual eu acreditava), seria empurrado para depois das eleições presidenciais do ano que vem, já que arriscaria comprometer algumas bandeiras eleitorais importantes (consumo, juros na mínima histórica e inflação, considerando que a depreciação do câmbio tem efeito mais rápido do que a alta dos juros). Ainda não consigo tirar uma conclusão, mas talvez o contínuo fraco desempenho da economia (ao menos se medido pelo crescimento do PIB) pode ter levado a presidente a autorizar uma mudança grande na orientação da política econômica. Isso implicaria em um BC com mais poder e Fazenda com menos relevância (o que parece estranho depois do "alquimista" Arno Augustin aparentemente ter ganhado uma longa briga contra o mais pragmático Nelson Barbosa). A ver o que ocorre nos próximos meses.

Brasil, na contramão do mundo

A tabela abaixo é uma versão resumida da que aparece no ótimo Central Bank News (tirei os países menores e quem não mexeu nos juros este ano).

Com exceção de Brasil e Egito (poupem os comentários da "mistura do Brasil com Egito", por favor), há um padrão claro: o mundo está cortando juros, ou, quando esses já estão muito próximos a zero, embarcando em outros experimentos monetários menos católicos (estou pensando em EUA e, sobretudo, Japão). O crescimento global aparentemente está mais lento do que se esperava, preços de commodities vêm caindo e, como consequência desses dois fatores, a inflação está caindo em boa parte do mundo. Para pegar um caso típico: na Turquia, o índice de preços ao consumidor acumulava alta mais de 11% nos doze meses terminados em abril do ano passado; hoje, a mesma medida é de pouco mais de 6% (e o banco central turco deve seguir cortando juros amanhã, para uma taxa real ainda mais negativa).

O Brasil compartilha do problema global de crescimento, mas por aqui a resiliência e o patamar da inflação fazem com que muita gente sensata ache que o BC deveria divergir ainda mais do padrão mundial e subir os juros mais rapidamente. Grande parte da explicação para isso está numa peculiaridade do mercado de trabalho, também divergente do resto do mundo, com baixo desemprego e salários reais em alta. Essa explicação, por sua vez, encontra raízes em uma combinação de forças demográficas (tem uma matéria bacana na última piauí sobre isso, ainda fechada para não-assinantes) e um governo francamente trabalhista, que fez da indexação do salário mínimo uma de suas principais políticas de redistribuição de renda.

Disso todo mundo já sabe. A questão agora é: como evitar que o cenário atual vire uma estagflação prolongada ou mais acelerada? Não há resposta fácil (claro que o leitor chegou até aqui esperando uma solução mágica, desculpo-me). Nos EUA, a estagflação dos anos 70 terminou com o choque de juros comandado por Paul Volcker e a desmontagem progressiva do poder dos sindicatos durante o governo Reagan. Aqui, creio, antes da eleição do ano que vem será feita uma tentativa de não mexer muito nos juros, e, ao menos enquanto o poder estiver nas mãos de um partido criado a partir de sindicatos, uma saída daquele tipo parece altamente improvável (e lenta, de qualquer maneira).

Me parece que, atualmente, a maior aposta do governo é que as medidas de desoneração passadas e futuras vão, algum dia, resultar em uma dinâmica deflacionária - pouco provável, com base no que aconteceu com um dos maiores possíveis, a queda dos preços de energia elétrica. Tudo isso enquanto se torce para que não ocorra um novo choque desfavorável nos preços de alimentos e tentando evitar que o aperto no mercado de trabalho se resolva com empresas demitindo e desemprego aumentando a meses das eleições. Equilíbrio complexo e delicado, como se nota.

Tendo sucesso em não "balançar o barco" até as eleições e mantida a essência da conjuntura atual, creio que em 2015 o Brasil permitirá uma forte desvalorização cambial, alta de juros e, eventualmente, uma recessão. Porém, há muitas variáveis fora do controle dos nossos planejadores, e as condições de mercado podem adiantar esse ajuste. Muito cedo ainda para especular sobre esse timing, mas é difícil ficar animado com a economia brasileira nos próximos anos (com a ressalva que a situação atual, enquanto mantida, é muito boa para grande parte da população).

Leituras da Semana

- Warren Buffett chega ao Twitter.

- Porque o ouro não fornece proteção contra a inflação.

- A história de 128 anos da composição do índice Dow Jones.

- Cinco mitos sobre o México.

- Sete mitos sobre keynesianismo.

- Dani Rodrik sobre o que está certo e errado com a teoria econômica.

- Quando não pagar dívidas.

- Em defesa dos sweatshops.

- Manicures nos EUA e os benefícios da importação de mão-de-obra.

- 198 países visitados, o fim da jornada de Gunnar Garfors.

- Reflexões sobre um ano sem internet.

- Marx + Cosmopolitan.

- Os 200 anos de Soren Kierkegaard. Kierkegaard como influência para a economia.

- A última entrevista de Vinícius de Moraes.

- Batman no consultório de psiquiatria e no laboratório de física.

- O infográfico mais relevante desta semana.

Pensando alto sobre mercados

Esse é daqueles posts que faço pra organizar minha cabeça. Não deve ser de interesse para quem não se interessa por mercados ou futurologia gratuita (devem sobrar dois leitores).

Depois dos problemas com o sistema bancário do Chipre, passei a trabalhar com a possibilidade que poderíamos voltar a ver sombras de uma crise bancária generalizada sobre a Europa. Por um tempo essa tese encontrou correspondência nos mercados: as bolsas do continente, no geral, tiveram desempenho pior do que as dos EUA; e, dentre essas bolsas, sofreram mais as de países com grande peso de bancos no índice e maior percepção de fragilidade (Espanha, França, Itália). Há mais ou  menos dez dias esses movimentos se intensificaram, com bolsas americanas também caindo e alguns movimentos violentos em commodities dando indicações de uma mini-crise deflacionária.

Em algum momento da semana passada, isso mudou, com os movimentos descritos acima sendo descontinuados: bolsas europeias passaram a subir, deixando EUA para trás; entre essas bolsas, os maiores ralis foram nos países mais frágeis. O ouro começou a se recuperar de um movimento particularmente agudo e o iene voltou a se depreciar contra a maioria das outras moedas. O dólar seguiu se fortalecendo e os juros de títulos longos em parte do mundo desenvolvido fizeram novas mínimas.

Como fundo a isso, vejo duas possibilidades:

i. Uma recuperação técnica, já que alguns dos índices europeus estavam testando suportes importantes, que, se respeitados, levariam a uma correção da queda e possível formação de um intervalo bem definido para os próximos meses;

ii. Indicação de corte de juros pelo Banco Central Europeu - isso seria compatível com as indicações de atividade mais fraca na Alemanha, o movimento das bolsas, dos títulos e do euro. Também estaria em linha com o tema geral de iniciativa dos bancos centrais, que deixaram de reagir a choques e passaram a tomar iniciativas para tentar promover crescimento.

Se (ii) estiver correto, poderemos ver bolsas fazendo novas máximas para o ano e, eventualmente, o euro encontrando um novo patamar, mais perto de US$1,20. Com o dólar relativamente forte, é mais difícil para commodities encontrarem espaço para subir, o que daria continuidade à fraqueza relativa de moedas de produtores e suas respectivas bolsas.

Ontem outro fato me convenceu de que provavelmente estamos no início de um período de recuperação das bolsas da Europa com relação às dos EUA: a Apple, que foi claramente a líder dos índices americanos no ano passado, anunciou recompra de ações e aumento de dividendos. Creio que a mensagem é que a companhia perdeu, ao menos temporariamente, a capacidade de gerar lucros com base em inovação, e está gastando caixa para agradar acionistas e comprar tempo (e tomando um risco de cross-border grande, já que o caixa da companhia está no exterior e ela tomará empréstimos nos EUA para pagar as recompras e dividendos). Isso pode ser bom para os preços das ações no curto prazo, mas me parece um sinal claro de que a companhia está num momento de inflexão (como se não bastasse o movimento dos preços). Evidentemente tudo pode mudar com o lançamento de novos produtos, mas não é bom contar com isso (o que também ficou evidenciado desde o ano passado, quando muitos analistas citavam a "capacidade infinita de inovar" da empresa como justificativa para preços-alvo ao redor de $1,000). Se a Apple não lidera, os candidatos naturais são os bancos, novamente registrando lucros recorde. Porém, se é esse o tema dominante, há muito mais espaço para recuperação na Europa, a preços mais descontados e possibilidade de aumento de lucros com juros mais baixos e outras possíveis benesses do BCE.

No médio / longo prazo, é importante notar que quase toda a recuperação dos mercados estará fundada em ideias no mínimo duvidosas: que bancos centrais podem influenciar decisivamente os níveis de atividade e preços, que ações de bancos com problemas graves de balanço podem valer alguma coisa e que bancos são os melhores instrumentos para distribuir dinheiro público para toda a economia. Isso faz com que os níveis atuais sejam extremamente frágeis, já que não parece haver melhora significativa em fundamentos (justo o contrário, em alguns casos). Porém, talvez o confronto com a realidade demore a acontecer, e também é possível que a primeira indicação (dados do Japão neste ano) apontem para a direção oposta, de sucesso da iniciativa de expansão monetária. O "sucesso" levaria, claro, a mais incentivos para repetição desse tipo de política, inflando ainda mais preços e deixando cada vez menos opções à disposição dos governos.

Em resumo, creio que tudo vai acabar em lágrimas, mas provavelmente estamos num período de euforia para alguns mercados, até que um novo esqueleto saia do armário (não são poucos enfiados nos balanços de bancos na Europa). Na dúvida, compre dólares.

Gráficos do Dia - dívida local na mão de estrangeiros

Gráficos de um ótimo relatório do Deutsche Bank:

- O Brasil aumentou muito a participação de estrangeiros no financiamento de sua dívida local...

- ... mas essa participação ainda é muito pequena comparada a dos outros grandes emergentes:

Banco Central do Brasil, o volúvel

Trabalhinho legal do Credit Suisse, mostrando que, na mediana, o Banco Central do Brasil fica apenas três meses com a taxa Selic parada. Os fatos parecem mudar muito rápido por aqui.

O problema dos fundos de pensão (e dos poupadores)

Em maio do ano passado, quando o governo mexeu nas regras de remuneração da poupança, escrevi um post sobre o que mudaria com a queda dos juros no Brasil - nenhum grande insight, só resultado de aritmética básica. Entre elas (já me perdoem a autocitação):

Minha maior preocupação é com os grandes fundos de pensão, que, até alguns meses atrás, conseguiam bater a meta atuarial (algo como inflação mais 6% ao ano) aplicando em NTN-Bs longas e correndo relativamente pouco risco. Os novos fluxos compram esses papéis a taxas de mercado perto de inflação mais 4,5% ao ano, o que vai fazer com que esses fundos sejam levados a tomar mais risco (comprando ações e títulos privados, investindo em fundos multimercado, imóveis, commodities e o que mais passar pela frente) ou reavaliem suas contas atuariais, provavelmente concluindo que o rombo é maior ou virá antes do que se esperava. Correr os riscos mencionados acima não é nenhuma garantia de que a diferença entre a meta atuarial e os retorno dos fundos será preenchida; dependendo da qualidade da gestão, justo o contrário.

Aconteceu que, no ano passado, a combinação de inflação relativamente alta e juros em queda contínua levou os fundos de pensão a terem, na marcação a mercado, um dos melhores anos de sua história, disfarçando o problema e adiando a discussão das soluções. Ontem o Valor publicou a seguinte tabela, que da boa ideia do choque de realidade que esses fundos terão que se aplicar em breve (clique para aumentar):

Atualmente, a NTN-B mais longa (vencimento: 2050) paga juros reais de 3,80%. Ainda que a inflação corrente esteja acima das premissas, se nada mudar, este ano começa a abrir um abismo entre as premissas e o mundo real. Para os gestores de fundos, duas soluções são evidentes:

1. Reconhecer o quanto antes a mudança de paradigma, capitalizar (ou comunicar os cotistas que a vida mudou, o que não funciona para os planos de benefício fixo - aí resta diluir as perdas ao longo do tempo) os fundos e refazer os cálculos para o futuro com premissas mais realistas, de retornos menores;

2. Abandonar gradualmente os títulos públicos em troca de mais risco - ações, hedge funds, crédito, private equity, etc. É o que fazem os fundos de pensão no mundo desenvolvido, com resultados pouco uniformes - isso deixará evidente quem são os bons gestores e a escassez de bons ativos no país.

Para o beneficiário, passa a ser muito relevante a escolha de um bom gestor, já que o cenário é mais difícil e a tentação para barbeiragens aumentou muito.Infelizmente muitas vezes essa escolha não existe, com o plano é atrelado ao pacote de benefícios do empregador, que tem uma equipe de gestão própria (pode, no máximo, terceirizar parte do trabalho). Cabe aí, então, acompanhamento e cobrança. O poupador brasileiro aprendeu, durante muito tempo, a se proteger de instabilidade da moeda e inflação alta; agora deve passar por uma nova readaptação. Não será fácil, nem indolor.

Alugueis em São Paulo e Rio

De ótima matéria no Valor de hoje:

O índice Fipe/Zap, elaborado pela Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas da Universidade de São Paulo em conjunto com o portal imobiliário Zap, mostra que o "yield", ou seja, o retorno mensal do aluguel em relação ao preço de mercado do imóvel, está no menor nível da série histórica do levantamento, iniciada em 2008. 

Abaixo, os retornos por região em São Paulo e no Rio (como referência, o CDI atual rende algo como 0,56% bruto ao mês - a média do ano passado foi maior - clique na imagem para aumentar).

Para quem coloca na conta do "bom negócio" que "imóvel nunca cai de preço, só sobe", olhe para os EUA dos últimos cinco anos, e boa sorte. Lembrando também que imóveis depreciam com o tempo, e a iliquidez / fricção na hora de comprar ou vender também deveria entrar na conta.

Previsões aleatórias para 2013

Pelo terceiro ano, vou me dedicar à arte de chutar o que acho que vai acontecer durante o ano. Cada vez menos tenho a pretensão de acertar, e acho a conjuntura particularmente ingrata para essa atividade - como exemplo, levemos em conta quantos bons economistas previam a saída da Grécia da zona do euro no ano passado, e os ativos do país terminaram o ano com grandes ganhos para quem apostou no "nada acontece" (e teve estômago para aguentar enquanto algo parecia estar acontecendo). 2012 foi dominado por governos e bancos centrais; por consequência, 2013 começa com esses agentes contando com grande confiança e respaldo. Acredito que governos e bancos centrais vão manipular preços e volatilidade enquanto conseguirem, e isso vai fazer com que o próximo choque na economia global seja muito violento, já que os desequilíbrios vão se acumulando em cenários extremos (aqui tomo emprestada a teoria do Nassim Taleb, claro): está tudo sob controle até alguém gritar que o rei está nu, e aí o que vai estar em jogo é muito mais do que variações de preços.

O problema de acreditar nesse tipo de cenário é que sua aplicação para a vida prática depende de um timing impossível de ser previsto - e, enquanto isso, a maldição de Cassandra se aplica aos pessimistas. Por ora, não vejo motivos para acreditar numa ruptura tão cedo, mas isso pode mudar muito, muito rápido. Como sempre, vale não se levar muito a sério e ser flexível.

Olhando para os mercados hoje, vejo certa euforia, preços caros (mas não absurdos) e tenho pouquíssima clareza de quais serão as tendências que vão valer para os próximos 12 meses. Assim, a maioria das minhas previsões são de natureza contrária / reversão à média, e muitas são apostas em assimetrias: perdas limitadas caso estejam erradas, grandes ganhos caso estejam certas. Vamos a elas:

- O Japão não vai conseguir escapar da deflação via política monetária mais agressiva. O movimento do mercado nos últimas semanas baseia-se na premissa de que a eleição de Shinzo Abe trouxe mudanças de paradigma, não acredito nisso. Dessa forma, a preços atuais, compraria iene (preço de referência contra o dólar: 87,88) e venderia o Nikkei contra o Dow Jones (10.600 / 13.435). Considerando a tendência atual, seria preferível fazer com opções fora do dinheiro, mas vamos simplificar...

- Ações brasileiras andarão melhor que ações mexicanas. Referências: Ibovespa 62.640 / IPC 44.562.

- Com muitos grãos de sal, para sair correndo no primeiro sinal de barbeiragem: Petrobras vai subir mais que o índice Bovespa (PETR4 hoje: 20,52, Ibovespa: 62.640).

- Ações de empresas de educação, estrelas do ano passado, vão andar menos que o Ibovespa (KROT3: 45,09, ESTC3: 39,63).

- Vão começar a ficar mais evidentes os problemas nos balanços dos bancos públicos. Venderia Banco do Brasil e compraria Itaú / Bradesco (BBAS3: 26,03, BBDC4: 37,50, ITUB4: 35,29).

- De novo, acho muito assimétrico comprar CDS do Brasil a 102 b.p.

- Também na linha da assimetria: os franceses que me perdoem, mas a dívida do país não pode pagar só 21 b.p. a mais do que a dívida americana. Vendo OATs, compro Treasuries (2.11% / 1.90%).

- Também parece assimétrico vender Treasuries de cinco anos a 0,81% - pode dobrar caso haja sinais de inflação ou de que o Fed está mesmo disposto a encerrar as compras de títulos antes do que se imaginava.

- Preços de imóveis nos EUA seguem subindo mais do que a inflação.

- Sigo gostando do dólar americano, sou comprador contra uma cesta de EUR, BRL, GBP, AUD, NZD, TRY, HUF, ZAR.

- No preço de agora, dá para comprar VXX (27,55) e acender uma vela para ganhar uns 20%.

- A bolsa da Alemanha não terá outro ano tão glorioso. Venderia DAX (7.740) contra S&P500 (1.466) e Ibovespa (62.640).

- Como regra de bolso, venda ouro e compre petróleo (WTI) toda vez que a razão dos preços for acima de 20.

- Também na teimosia, acho que acabou a liderança da Apple. Venderia contra o S&P500 (527 / 1.466).

- PIB do Brasil cresce mais do que o esperado (3,26% pelo último Focus). O corolário dessa previsão é que aguentaremos o Mantega por pelo menos mais uns 15 meses.

- Selic não sobe este ano.

- Seguirá a multiplicação e difusão de fundos de crédito no Brasil. É impressionante como copiamos, com anos de atraso, exatamente o que acontece no mundo desenvolvido.

- Angela Merkel se reelege na Alemanha (fácil, essa, aparentemente).

- Philip Roth ganha o Nobel de literatura (para compensar a barbada anterior).

- Um time brasileiro ganha a Libertadores (já sabem da torcida, mas vamos evitar a soberba).

- Paulinho da Viola finalmente lança um disco de músicas inéditas. O Brasil comemora.

- A célebre expressão "imagina na Copa" seguirá sendo usada ad nauseam, sobretudo a qualquer presepada que apareça na Copa das Confederações.

- Para os que fazem distinção entre "especulação" e "investimento": se eu recebesse alguns milhões hoje, gastaria 1/3 para comprar uma boa casa em Atlanta ou alguma outra cidade barata nos EUA; daria 1/3 para um gestor de hedge fund de confiança administrar e compraria o terço final em títulos de verdadeiros AAA (Noruega, Canadá, Austrália, Suíça...), usando um pedaço como margem para uma posição vendida em créditos ruins (tem aos montes, nem precisa procurar muito). Essa é uma carteira para muitos anos, porém - apropriada para ficar olhando para o mar sem muita preocupação.

É isso. Divirtam-se tirando sarro ao longo do ano do que não acontecer.