Um PS do post anterior

Esqueci de mencionar que, semana passada, dois grandes fundos de commodities foram encerrados:

- O Fortress Commodities Fund, de US$ 500 milhões;
- O Centaurus Energy Master Fund, de cerca de US$ 2 bilhões.

O Centaurus, supostamente, foi o fundo que mais lucrou quando outra gigante, a Amaranth, colapsou, em setembro de 2006. Não sei se dá para ter uma leitura conjunta dos dois episódios, mas deve ter gente que vai dizer que esses fundos, muito alavancados e operando em mercados não tão líquidos e muito voláteis, são as primeiras vítimas de uma futura crise de liquidez.

P.S. do P.S. O Samer me mandou hoje esse artigo sobre o tema, é um modelo interessante que avalia o impacto das limitações da capacidade dos produtores fazerem hedge no mercado futuro no preço das commodities.

Spread bancário: olhando alguns dados e culpando o mordomo

Consta que o comando da economia do país tem olhado com certo desagrado para o spread bancário, e decretou o "fim da era dos lucros hiperbólicos obtidos sem esforço" no setor (mais no João Villaverde). O governo olha para as taxas de juros cobradas pelos bancos e acha que elas são muito altas (como discordar? Cabe ver a tabela do Banco Mundial que foi bastante citada nesses dias, com a comparação dos spreads por país); os bancos rebatem dizendo que os juros refletem, além do custo de captação entre os mais caros do planeta, compulsórios, impostos, inadimplência, custos, etc, todos altos. Creio que há vários estudos muito competentes sobre spread bancário e sua composição, e não quero entrar nessa parte da discussão. Aqui, reflito sobre algumas premissas (na preguiça de ler tudo, pule direto para o item 3 abaixo):

1. Primeira impressão: mesmo com os spreads tão altos, a operação de bancos no Brasil não parece fácil, haja vista que o mercado é dominado por dois bancos estatais, dois gigantes nacionais e apenas um estrangeiro com participação significativa. Barreiras de entrada à parte (e não estou negando que existam), se os spreads por si só garantissem lucros muito altos, seria esperado (pelo menos até antes da crise) uma briga dos grandes grupos bancários globais para operar no varejo brasileiro. Citi, BBVA, HSBC, etc, tentaram, mas não conseguiram ganhar escala; hoje, só o Santander tem tamanho para conseguir competir com os grandes de capital nacional.

2. Se os spreads no Brasil são muito mais altos do que deveriam, isso implicaria em lucros maiores ou mais fáceis. Resolvi recolher alguns dados para testar essa hipótese (nada científico, vai pouco além do anedótico): a tabela abaixo resume dez anos de retorno sobre patrimônio líquido e alavancagem para diversos bancos mundo afora (excluí bancos puramente de investimento e tentei pegar bancos representativos de diversas economias grandes). Uma possível teoria é que o trade-off risco x retorno vale para bancos: quanto maior a alavancagem, maior o retorno potencial (e o tamanho do estrago quando o plano não vai bem). No caso do Brasil, poderíamos esperar: (i) retornos absolutos muito altos com relação ao resto do mundo e/ou (ii) retornos excepcionais dado um certo nível de alavancagem.

A turma mais afobada pode já dizer que o retorno sobre PL dos bancos brasileiros é o maior do mundo, caso encerrado, mas vamos com calma:

- De fato, os retornos estão entre os mais altos desta amostra. São sensivelmente mais altos do que no mundo desenvolvido (algo previsível, já que isso também deve valer para os demais setores da economia - economias mais maduras oferecem, em teoria, retornos menores), mas comparáveis aos de diversos países do grupo que chamei de "outros emergentes". Alguns bancos indianos, chineses e sul-africanos são tão rentáveis quanto os brasileiros, por esse critério.

- A crise, como era de se esperar, reduziu muito o retorno sobre PL para bancos europeus e americanos; o mesmo não ocorreu para emergentes (incluindo o Brasil).

- A alavancagem dos bancos brasileiros é muito similar a dos americanos e do resto do mundo emergente (em que pese que bancos americanos conseguem carregar muitos ativos fora dos balanços das companhias listadas, o que leva a dados oficiais de alavancagem subestimados na maioria dos casos). Na Europa, níveis de alavancagem muito maiores levaram a retornos menores - a competência dos banqueiros europeus virou do avesso a fronteira eficiente.

Os gráficos abaixo mostram o retorno sobre PL em função da alavancagem para os três períodos (2001-2006, 2007-2011 e todos os dez anos da amostra):

Os bancos brasileiros conseguiram ficar o tempo todo no quadrante "sweet spot" (de retorno mais alto e alavancagem mais baixa que as respectivas médias na amostra), mas não estão isolados em nenhum dos períodos que determinei (não perguntem como os bancos espanhóis conseguiram manter a rentabilidade depois da crise - creio que poderemos reavaliar com mais cinco anos de dados).

- Dos países listados, o Brasil, ao longo do período, teve o custo de oportunidade (juro interbancário) mais alto, com exceção da Turquia. A tabela abaixo mostra o que chamei de "excesso de retorno" dos bancos, simplesmente a diferença entre o retorno sobre PL e a taxa básica de juros no período:

Antes da crise, o excesso de retorno sobre o PL dos bancos brasileiros foi menor do que no mundo desenvolvido e em boa parte dos emergentes. Após a crise, como dito acima, os bancos de países emergentes (Brasil incluso) conseguiram manter as rentabilidades, ao contrário dos bancos de países desenvolvidos. O desempenho dos bancos brasileiros, medido por esse critério, foi consideravelmente melhor do que o de boa parte do mundo, mas similar a de bancos da Índia, China, México e África do Sul (os juros básicos muito altos da Turquia jogaram a média da amostra de emergentes para baixo). Enfim, nada que pareça "hiperbólico" com relação a outros casos de sucesso.

3. Concluindo: não há dúvida de que o spread bancário brasileiro é alto. Porém, ainda assim, o capital que os bancos locais arriscam não parece absurdamente melhor remunerado do que no resto do mundo, sobretudo entre alguns emergentes. Por esse critério, é difícil não dar razão a Febraban e devolver ao governo a responsabilidade por juros bancários tão altos: teriam que ser ainda mais altos para que a acusação do governo de lucros espetaculares e fáceis encontrasse correspondência na realidade. Talvez a concorrência com os bancos públicos faça com que os bancos privados tenham que competir com taxas menores. Ainda que isso seja, num primeiro momento, bom para o consumidor, pode ser um incentivo para que o sistema, na tentativa de manter margens, aumente a alavancagem (que já não é notadamente baixa, como vimos). Resta saber se isso é desejável em um mundo onde alavancagem alta já provou ter efeitos potencialmente muito danosos e em um país onde a capacidade da população de absorver crédito sem aumento de inadimplência parece estar perto de ser atingida (claro que isso também é afetado pelo nível dos juros). Aqui, mais concorrência ao longo do tempo pode não trazer apenas benefícios para a população - possivelmente o contrário: na parte boa do ciclo, ganha quem surfa no crédito; na parte ruim, todos os contribuintes pagam pelos eventuais pacotes de resgate (a conclusão mudaria caso perdas do sistema bancário não fossem socializadas, mas essa não é a prática corrente e não tenho porque acreditar que no Brasil seria diferente do resto do mundo).

Outra observação sobre a alavancagem dos bancos brasileiros, que não parece muito abaixo de um nível relativamente prudente: o dado talvez seja surpreendente para um país com volume de crédito baixo como proporção do PIB (ver a página 12 da apresentação do professor Gabriel Palma que mencionei há alguns dias). Uma possível hipótese é que o volume de crédito é baixo porque o sistema bancário parte de uma base de capital pequena para o tamanho da economia, o que também reforça a ideia de que os retornos no setor não são absurdos: se fossem, atrairiam mais capital. Nenhuma resposta fácil daqui, e não vai ser de um dia para o outro que o governo vai conseguir estimular a criação de novos bancos, com dinheiro vindo de outras fontes que não os bancos já existentes ou o Tesouro Nacional (evitem mencionar os bancos de frigoríficos, por favor).

Talvez seja possível concluir que crédito é caro no Brasil pelo mesmo motivo que também são caros carros, roupas, alimentos, passagens aéreas, etc: para isso, ver tudo que já se escreveu (muito!) sobre o suspeito usual, o mordomo de iniciais C.B. (Custo Brasil) - para mim, o nome-fantasia de uma enorme e intrincada rede de oligopólios, subsídios cruzados e privilégios. Quem toma dinheiro no BNDES, paga TJLP; quem toma crédito rural, paga TJLP mas renegocia para pagar em 350 anos caso tenha problemas com a safra;  quem toma no balcão da agência, paga três dígitos anuais e vai parar no SPC se falhar uma prestação, e por aí vai.

4. Resumo do resumo: o ataque do governo aos spreads parece mais uma tentativa de achar uma solução fácil para um problema complexo. Uma queda forçada nos juros bancários deve levar a maior tomada de risco por parte dos bancos (a conferir se isso se concentrará nos bancos estatais ou se estenderá para todo o setor). Enquanto essa queda favorecer a capacidade de pagamento da massa de tomadores, muito bem - é possível que os juros mais baixos diminuam a inadimplência e permitam mais alavancagem a um risco, na margem, igual ou mais baixo. Pode ser que isso não ocorra, ou que os bancos estatais forcem uma compressão nas margens de lucro de todo o sistema e gerem incentivos para que os padrões de concessão de crédito sejam relaxados. Com boa parte do mundo vivendo a maior crise de dívida (isso é, descasamento entre fluxos de caixa esperados e efetivamente pagos) em muitas gerações, deveríamos entender bem os riscos dessa situação.

P.S. Contra essas conclusões, vale fazer algumas ressalvas:

- Retornos sobre qualquer investimento, na média, deveriam ser menores no Brasil do que em países menos desenvolvidos e com potencial maior de crescimento. Ocorre que, para pegar dois casos, juros na China e Índia são muito menores que no Brasil, o que viabiliza investimentos lá que aqui possivelmente parariam em títulos do governo. Com os juros básicos caindo, é de se esperar que também caiam as taxas para o consumidor, mas a margem de lucro dos bancos só será comprimida, como concluí acima, com mais capital entrando no sistema.

- Creio que ainda é cedo para saber se os bancos de emergentes (Brasil incluído) são mesmo mais lucrativos ou se apenas estão em uma fase do ciclo em que más decisões de crédito ainda não afetaram o resultado. Talvez essa análise tenha resultados bem diferentes daqui a cinco anos.

- O acionista dos bancos brasileiros, ao longo do tempo, lucrou também com a valorização das ações no mercado, mas isso vale para praticamente qualquer ativo brasileiro. Para isso, correu um risco de mercado, como deve ser. Não houve nenhuma moleza evidente do governo envolvida nisso.

- Pode-se perguntar porque é razoável, no mundo, bancos terem retornos tão elevados em comparação a outros ativos. A discussão toda é longa e não cabe aqui, mas creio que a balança se equilibraria caso alavancagem trouxesse também risco maior de perda permanente para quem a utiliza. Infelizmente, o conceito de risco no capitalismo contemporâneo só se aplica a uma determinada parcela da sociedade, que não consegue influenciar decisivamente governos e bancos centrais.

P.P.S. Acho que este é o post mais longo da história deste blog. Agradeço ao leitor pela paciência.

Anatomia das crises financeiras

Acabou de sair, pelo NBER, um novo paper muito interessante de Carmen M. Reinhart, coautora do já clássico This Time Is Different. Ela monta uma sequência de eventos que antecederam grandes crises financeiras na história, tentando descobrir o que seria uma crise típica. Para os interessados no assunto, recomendo a leitura integral (apenas 36 páginas, com figuras). Os mais preguiçosos objetivos podem seguir abaixo:

1. As crises têm indicadores quantitativos antecedentes, a saber (tradução capenga minha):

- Grandes fluxos de entrada de capital
- Altas pronunciadas nos preços de ações
- Altas pronunciadas nos preços de imóveis
- Trajetória de crescimento em forma de "V" invertido
- Alta significativa no endividamento

2. Alguns fatores são listados como "amplificadores" da crise - aumentando tanto o tamanho do "boom" quanto da recessão subsequente:

- Políticas macroeconômicas procíclicas
- Dívidas ocultas (com garantias implícitas)
- Moeda supervalorizada
- Regulação pobre
- Supervisão ainda pior
- Fraudes
- Agências de classificação de risco "míopes"

[Sim, talvez seja hora de se preocupar com o Brasil, que marca (ou marcará, em breve) pontos em quase todos os quesitos listados.]

3. Uma vez iniciada, a crise tem a seguinte sequência de eventos (clique para aumentar):

4. O custo das crises bancárias para os respectivos tesouros nacionais é imenso - em média, o estoque real da dívida pública cresce 86% durante os três anos que seguem a crise:

5. O estoque de dívida é reduzido por algum dos seguintes canais (ou uma combinação entre alguns deles):

- Crescimento econômico
- Ajuste fiscal / plano de austeridade
- Calote ou reestruturação da dívida
- Aumento inesperado na inflação
- Dose constante de repressão financeira e inflação (mesmo que dentro do esperado)

Para os países desenvolvidos, com grandes estoques de dívida, o último canal parece ser a escolha menos disruptiva e mais amplamente adotada. Essa deve ser uma tendência para o futuro, junto com reversão na globalização dos mercados financeiros e aumento na regulação dos mercados domésticos. Previsão de economista, vale o que vale... mas melhor, creio, baseada no que já aconteceu do que em algum modelo de extrapolação. Vejamos quão diferente vai ser desta vez.

LTRO para (quase) leigos*

O produto mais fantástico da história do SkyMall,
apropriado para acompanhar esse tipo de leitura.

* porque nenhum leigo de verdade se interessaria por essa filigrana do mundo.

Ontem o Banco Central Europeu anunciou que vai emprestar, em termos camaradas (três anos de prazo, juros de 1% ao ano) € 530 bilhões para 800 instituições financeiras. Os empréstimos fazem parte do programa acronimado LTRO (inglês para Operação de Refinanciamento de Longo Prazo), iniciado no final de Dezembro para salvar o sistema bancário do continente e que já concedeu cerca de (voz do Dr Evil) € 1 trilhão em operações desse tipo. Algumas ponderações além das manchetes (acho):

1. O LTRO ataca o problema de liquidez dos bancos, mas não o de solvência: no prazo dos empréstimos, os bancos depositam ativos como garantia (colateral) para o dinheiro recebido. A exigência de qualidade para esse colateral é muito baixa - consta que vale quase tudo, desde bônus da Alemanha à títulos lastreados em hipotecas de casas em Murcia (títulos da Grécia não valem enquanto estiverem em "calote seletivo", passarão a valer uma vez definidos os termos da renegociação). No fim do prazo, em teoria, os bancos têm que repagar o Banco Central Europeu.

2. O dinheiro "novo", idealmente, funcionaria para que os bancos voltassem a expandir o crédito e, por consequência, ajudassem na recuperação da economia. Ocorre que, como bem aponta Richard Koo-san, estamos vivendo uma recessão onde a prioridade das companhias e indivíduos é limpar os balanços, e não aumentá-los (pagar dívidas contraídas no passado). Assim, parece pouco provável que: (i) haja abundância de projetos com bom retorno esperado que justifiquem investidores usarem alavancagem para financiá-los; (ii) os bancos julgarem os créditos bons o bastante para merecer empréstimos (num ambiente em que também estão preocupados em limpar os balanços e levantar capital) e (iii) isso tenha impacto significante na vida do grego ou português médios. O dinheiro acabará, creio, financiando os próprios governos - um banco prudente pode tomar dinheiro no LTRO a 1% ao ano e comprar um título de dez anos da Alemanha a quase 2% ao ano, assumindo o descasamento de duration e embolsando a diferença das taxas, tudo mais constante. Os mais agressivos podem tomar como princípio que existem países grandes demais para quebrar e comprar dívida da Itália ou Espanha ao redor de 5%, levando o carregamento de 4% ao ano (Grécia, Portugal e Irlanda pagam mais, mas estão quebrados ou podem quebrar antes do prazo - nada, porém, que impeça os aventureiros de tentarem a sorte por lá). Se der certo por um tempo, ótimo - será o bastante para uma certa estabilidade no sistema, os bancos publicarem algum lucro e pagarem os bônus aos brilhantes executivos que foram empurrados para essa situação (muitas vezes por suas próprias debilidades). Se der errado, ao final do prazo do LTRO, o BCE terá outro problema para resolver. Exemplo de livro-texto de risco moral.

3. O que também pode ocorrer no período é os colaterais não terem o valor pelos quais foram avaliados quando entraram no LTRO. Tenho pouca dúvida que ainda existem perdas não reconhecidas nas carteiras de crédito dos bancos europeus; na prática, a consequência é a mesma do item acima - mais risco moral para a carteira do BCE.

4. A pergunta final é a famosa "quem paga a conta". Bom, algo dando errado, alguns bancos não conseguem pagar de volta ao BCE e este fica com um buraco no balanço, que deve ser coberto com emissão de dinheiro (a possibilidade do banco central quebrar parece bastante remota). No melhor dos casos, o dinheiro é impresso, isso não desestabiliza o sistema monetário e o BCE captura a senhoriagem, que funciona como um imposto regressivo (proporcionalmente pior para os mais pobres). No pior, esse negócio de imprimir dinheiro em grandes volumes não acaba bem, a inflação acelera,  perdem os poupadores e, de novo, a turma menos favorecida, que não tem acesso a mecanismos de proteção contra a inflação (mais sobre a dinâmica aqui). As consequências sociais e políticas também não são exatamente desejáveis.

(Dando tudo certo, os bancos terão usado o crédito barato para gerar lucros e melhorar os balanços, o BCE recebe o dinheiro de volta e devolve os títulos. A economia estará recuperada e esses títulos são pagos no prazo, integralmente. Eva Green e Paola Oliveira aceitam fazer, pro bono, um ensaio conjunto para a Playboy. A vida é boa.)

5. (Observação mais genérica e chutada, talvez não mereça ser lida) Emitir moeda, sabe-se, não cria riqueza - talvez se levarmos em conta o efeito sobre os "espíritos animais" e suas consequências em alguma função de produção, mas os efeitos são de segunda ordem e mais no sentido de reconduzir uma economia a uma tendência de crescimento perturbada por um choque de duração limitada. Porém, tem efeitos distributivos relevantes e perniciosos, como os exemplificados acima. É estranho imaginar que num sistema cujo maior problema (no caso dos países desenvolvidos) é a desigualdade e distribuição muito assimétrica da riqueza criada nos últimos anos as soluções imaginadas pelos governos tenham como consequência provável mais desigualdade. Esse é o aspecto mais repugnante do risco moral gerado pelo jogo de interesses entre companhias e governos: dinheiro de impostos financiando más decisões econômicas de bancos, fundos de pensão, indústrias, companhias aéreas, times de futebol... Algum grande economista ainda vai escrever algo convincente sobre esses subsídios cruzados, torço para que a tempo dessas políticas serem revertidas antes de uma eventual radicalização do eleitorado - este o grande risco oculto desses tempos estranhos.


Mais sobre LTRO na Bloomberg e no Zero Hedge.

Frase do dia - Moto contínuo

"Amazingly, Italian banks are now issuing state guaranteed paper to obtain funds from the European Central Bank (ECB) and then reinvesting the proceeds into Italian bonds, which is QE by any definition and near Ponzi by another."

Bill Gross, da PIMCO, em seu mais recente Investment Outlook, que saúda a chegada do mundo "paranormal" para os investimentos.

Leituras pré-Dia do Peru

- Um exercício de futurologia de Niall Ferguson sobre a Europa. Provavelmente vai errar tudo, mas a narrativa é interessante e provocativa.

- Uma carta aberta para Jens Weidmann, presidente do Bundesbank.

- Muitos gráficos interessantes sobre a "Grande Desalavancagem".

- Os hedge funds estão ficando nus.

- Malcolm Gladwell aceita uma oferta do lado negro da força (dica do Bruno Borges).

- Mais uma adição para a lista de zumbis econômicos de John Quiggin: austeridade.

- Cinco livros para provar que a economia pode ser divertida.

- Burocratas e políticos, respectivamente, decidiram que água não hidrata e que pizza é um vegetal. What a wonderful world!

- O NY Times sobre a morte da película de celulóide.

- Quem nunca fez um dinheirinho atuando em filme pornô quando jovem e quebrado? Frank Sinatra fez.

- Forte candidata à frase do ano: "The excessive amount of semen stain on the floor cost thousands of pounds to be removed professionally and must be reflected in tuition fee rises for next year."

Bancos, de novo

A bola da vez é o italiano UniCredit (ações caindo 26% este mês), mas, novamente, está no ar a possibilidade que, talvez, só talvez, ainda existam algumas perdas escondidas nos balanços dos bancos, sobretudo nos europeus (uma pequena ilustração: o BNP Paribas, maior banco do mundo em ativos, tem em carteira € 710 bilhões em empréstimos, com uma provisão para perdas de apenas € 27 bilhões. No Santander, são € 740 bilhões em empréstimos para € 20 bilhões em provisões). Nada disso é novo (choque para quem acha que mercados operam só fundamentos), mas podemos estar vendo mais um daqueles episódios que Paul Krugman apelidou tão apropriadamente de Wile E. Coyote moment. A semana promete...

Gráfico do dia - corrida grega

Não é a maratona, infelizmente. Desde o início do ano passado, os gregos estão sacando seus depósitos dos bancos locais. Dá para achar que isso vai acabar em um "calote coreografado" ou em uma "reestruturação ordenada"?

Mais no WSJ.

Gráficos do dia - Bancos

Da reportagem especial da The Economist desta semana, sobre bancos (dá para baixar um pdf com a reportagem inteira aqui).

Como curiosidade: os ativos dos maiores bancos brasileiros, como percentual do PIB. Somos iniciantes nesse negócio de alavancagem.

Grandezas

- Portugal diz que precisa de uma linha de salvamento de € 70 bilhões -- algo como € 6,500 por cada prudente português. A conta da Irlanda foi de € 18,500 por bebedor de Guinness perdulário.Se, por algum infortúnio do destino, a Espanha precisar de ajuda, dá para imaginar algo entre € 300 bilhões e € 800 bilhões. Isso deve machucar.

- James Grant observou que um texto da France-Presse mencionou apenas no quarto parágrafo o tamanho da injeção de dinheiro feita pelo Banco do Japão após o terremoto: 39 trilhões de ienes, ou US$ 481 bilhões. Palavras dele: "When the materialization of nearly a half-trillion dollars in a fortnight's time stops astounding the reporters, it's past time for a monetary reappraisal."

Os governos acham que podem.

Panamericano e Caixa

E a velha dúvida entre ignorância e má fé continua no ar...

Do UOL:

Presidente da Caixa diz que rombo bilionário do Panamericano não causa perdas

Destaque:

"A Caixa não considera que perdeu. Ela não comprou a instituição como especuladora, para comprar na baixa e vender na alta. Comprou com base em planejamento interno, temos a segurança de que a implantação do plano de negócios vai resolver a situação".

Plano de negócios mais uma injeçãozinha de capital, caso o Panamericano precise. Mas o contribuinte pode ficar tranquilo, tudo isso estava previsto nas "melhores práticas" que avaliaram a operação.

Um risco para o Brasil: alavancagem

A matéria de capa do Valor de hoje comenta um estudo feito pela LCA Consultores que levantou que as famílias brasileiras já gastam 18% da renda com o pagamento de dívidas (juro + principal). Nos EUA, o número correspondente é 15% (claro que o consumidor americano é mais alavancado, mas os juros aqui são algumas vezes maiores). Tudo vai bem enquanto o país está crescendo, o desemprego cai, os salários sobem e os ativos se valorizam. Quando o ciclo reverte... a história está cheia de exemplos para mostrar.

Acabou a crise (NOT!)

Como era de se esperar, a Europa seguiu a mesma receita adotada por Japão, Reino Unido e Estados Unidos: resolveu ligar a impressora de dinheiro (com um pacote de quase US$ 1 trilhão) e ser feliz. Também como era de se esperar, os mercados reagiram: dinheiro compra ativos, e, com mais dinheiro na praça, é natural que ativos se valorizem, num primeiro momento. Enquanto escrevo, o euro ganha quase 2%; as ações na Europa (índice Euro Stoxx 50) sobem 9%; e as ações de bancos, em alguns casos, ganham mais de 20% -- estão salvos, por enquanto.

O que mudou no mundo de sexta-feira para hoje? A Europa não vai crescer mais por conta do pacote, os governos não vão gastar menos (pelo contrário! O incentivo é para continuar a lambança, já que alguém sempre vai jogar a bóia), as empresas não vão lucrar mais, os bancos continuam com balanços precários... Como no caso dos EUA, comprou-se tempo. O custo é perpetuar instituições (empresas e governos) ineficientes e enterrar qualquer tipo de iniciativa inovadora e/ou corajosa. Novamente, as gerações que ainda não têm poder terão que pagar (ou repudiar) uma dívida monstruosa, para que seus antecessores continuem vivendo acima de suas posses.

Muitos amigos me procuraram nos últimos dias para saber o que fazer com suas aplicações (coitados...). Respostas diretas: aproveitem a euforia (que pode durar um dia, uma semana ou um mês) para reduzir o risco de suas aplicações. Venda ações. Se quiser manter ações, escolha companhias pagadoras de dividendo, com alta previsibilidade de fluxo de caixa e baixo endividamento. Compre títulos do governo, aproveite o escândalo que são os juros no Brasil. Livre-se de qualquer ativo em euro, não dá para saber o que vai acontecer com a moeda única na próxima piora. Adiante seus gastos em dólares do próximo ano (pelo menos). E tenha paciência. Novamente, o mercado pode se tornar eufórico por um tempo, mas os fundamentos seguem deprimentes. O estoque de dívida no mundo continua colossal, enquanto não for destruído (por inflação ou calote), vai ser difícil ficar otimista.

Especuladores, esses incompreendidos

Basta aparecer uma crise para que dedos comecem a apontar para os especuladores. Os corvos. As hienas. Os aproveitadores inescrupulosos. São os alvos preferidos de políticos, como forma de desviar a atenção de sua própria incompetência e dos exageros das sociedades que comandam (ver a declaração da dona Merkel hoje). Jornalistas, que, no geral, gostam de explicações fáceis, também costumam apelar para essa prática. É de fazer perder (mais) a fé na classe ler o editorial de Clóvis Rossi na Folha de hoje. Um dos mais experientes e visíveis profissionais da imprensa no Brasil usa até uma defesa dos "bancos não corsários" para ilustrar a sua análise rasa e mal informada.

Ele diz que não há "rationale" (que belo termo... soa sofisticado, não?) para o que está ocorrendo na Europa -- como se anos de desequilíbrio e falta de austeridade não justificassem uma piora no custo da dívida dos governos. Os "bancos não corsários", coitados, são os mesmos que receberam ajuda dos tesouros nacionais para não quebrarem por suas más decisões de crédito, e agora estão sem saber o que fazer com as carteiras repletas de títulos de países, companhias e hipotecas com baixa capacidade de pagamento. Exemplo mais gritante: títulos da dívida da Grécia foram adquiridos para se obter um excesso de retorno de 0,65% ao ano (a diferença média, na última década, do rendimento de um título de dez anos da Grécia para um equivalente da Alemanha -- ver o gráfico -- hoje essa diferença é de 8,18% ao ano). Falemos sobre "ganância desenfreada".

É difícil gostar de um especulador. Sua tarefa parece fácil e desproporcionalmente recompensada -- talvez a última impressão seja verdadeira, mas, definitivamente, não é fácil lucrar tentando antecipar movimentos do mercado (sem informação privilegiada, claro). Para começar, recomendo fortemente a leitura do (especulador) Hugh Hendry, numa coluna para o Telegraph de dois meses atrás. Especuladores podem não ser totalmente admiráveis (no Brasil, não ajuda a palavra ser praticamente sinônimo de "Naji Nahas"), mas são uma parte importantíssima e necessária do mercado -- merecem, ao menos, serem tratados sem os preconceitos e maniqueísmos costumeiros.

Mercado imobiliário brasileiro: bolha à vista?

O beyondbrics comentou ontem um artigo do G1 do último dia 15, considerando a possibilidade de formação de uma bolha no mercado imobiliário brasileiro, que vive dias de euforia. Minha primeira reação foi pensar que é difícil imaginar uma bolha se formando em um mercado onde a taxa de juros passa fácil dos dois dígitos. Depois, lembrei de um estudo do Edward Chancellor sobre a China que coloquei aqui, e decidir aplicar ao caso brasileiro o checklist que ele sugere para identificar uma grande bolha se formando (aqui a análise é mais específica para o mercado imobiliário brasileiro, o estudo original se aplicava a um país inteiro):

1 - Começo em uma história de crescimento plausível

Esse é moleza. Quantas vezes, nos últimos meses, não se ouviu falar que o Brasil estava, finalmente, emergindo? No caso específico do mercado imobiliário, virou moda falar em "déficit habitacional", e as empresas de construção civil, praticamente inexistentes na bolsa há cinco ou dez anos, viraram estrelas, e a atividade de emenei no setor explodiu.

2 - Fé cega na competência das autoridades

Políticos brasileiros saíram da crise de 2008 / 2009 como semideuses. Guido Mantega dá conselhos no FMI e para o secretário do tesouro americano, Henrique Meirelles virou o melhor banqueiro central do mundo e Lula... melhor nem comentar.

3 - Crescimento dos investimentos

O Brasil, em termos de proporção do PIB, ainda é um país que investe pouco (cerca de 20%). Porém, no setor imobiliário, o boom é notável, com novas construções pipocando por todo o país. Dados consolidados do setor são escassos, mas, novamente, o crescimento das construtoras é um indicador confiável para este critério.

4 - Aumento de corrupção

No Brasil? Para aprovar obras que devem sair o mais rápido possível, para aproveitar um mercado pegando fogo? Novamente, não há dados... mas é perfeitamente plausível.

5 - Crescimento da oferta de moeda

Para a conceituação das diversas medidas de oferta de moeda no Brasil, veja a nota do Banco Central. Grosso modo, M1 é a medida mais restrita de oferta de moeda (papel moeda em poder do público + depósitos à vista), e M3 é a mais ampla (inclui depósitos a prazo, cotas de fundos, etc...). Pelos últimos dados do Banco Central, M1 cresce a 18,6% na comparação ano contra ano (só deixou de crescer, desde 2003, em dezembro de 2008); M2 a 9%; M3 a 15% -- todos os crescimentos maiores que o do PIB nominal, como um bom monetarista pregaria. Há alguns dias o Banco Central iniciou um aperto monetário que deve implicar em um arrefecimento desses ritmos de crescimento, mas o saldo dos últimos anos é fortemente expansivo.

6 - Regime de câmbio fixo

Desse mal nos livramos em 1999. Trocamos a volatilidade do mercado por ajustes mais ágeis e um menor acúmulo de desequilíbrios ao longo do tempo. Um regime com o câmbio fixo supervalorizado é receita para acúmulo de empréstimos em moeda estrangeira a taxas atrativas, que viram impagáveis quando há a necessidade de uma desvalorização cambial -- ver Argentina em 2001.

7 - Crescimento do estoque de crédito

O volume total de crédito ao consumidor no país praticamente dobrou desde 2006. O estoque de crédito imobiliário, no mesmo período, foi multiplicado por quatro (partindo de uma base pífia, devemos reconhecer, e chegando num nível ainda muito baixo por comparação com qualquer outro país de nível de renda similar).

8 - Presença de risco moral

Se o conceito não existisse, teria que ser inventado para explicar algumas situações no Brasil. Para ser honesto, o tema é mundial, na medida em que os governos parecem dispostos a não deixar ninguém sofrer com más decisões de investimento.

9 - Estrutura financeira precária (projetos não geram caixa para pagar os empréstimos com os quais foram financiados)

Ainda é difícil avaliar. Por enquanto as companhias parecem estar bem, obrigado. Mas, num ambiente de juros subindo, o fim da euforia pode jogar vários projetos nessa categoria.

10 - Aumento no preço de imóveis

É do que estamos falando. Altas percentuais de dois dígitos são sintomáticas e tendem a não se sustentar no tempo.

8 / 10. Dá para acender uma luz amarela, não? A "compensação" é que há tantas outras bolhas mais gritantes do mundo que, provavelmente, o estouro delas vai ajudar a normalizar as coisas no Brasil antes que elas implodam por força própria.

Frase do dia - Michael Lewis

"The problem wasn't that Lehman Brothers had been allowed to fail. The problem was that Lehman Brothers had been allowed to succeed."

Do epílogo de The Big Short, o livro de Michael Lewis que conta a história do mercado de hipotecas subprime e como ele derrubou o sistema financeiro americano. Michael Lewis deve ser dos poucos autores que consegue transformar as minúcias mais obscuras do mercado financeiro em material atrativo para o leitor médio, o que faz da leitura de The Big Short uma experiência agradável e enriquecedora.

The Big Short conta a história do ponto de vista de quatro investidores que estiveram entre os primeiros (segundo o autor, mais de dez, menos de vinte) a enxergar um grande esquema Ponzi por trás do motor de crescimento do mercado financeiro durante boa parte dos anos 2000 e conseguir lucrar com isso. Steve Eisman, Michael Burry, Greg Lippmann e o grupo da Cornwall Capital têm origens e métodos muito variados, mas conseguiram manter a sanidade em um ambiente em que quase todos estavam loucos -- o que é muito fácil de se ver olhando para o acontecido, mas que custou a eles diversas noites de sono, problemas de saúde e parte de suas reputações.

Para Lewis, a irresponsabilidade de Wall Street começou a acelerar quando os bancos de investimento deixaram de ser partnerships (cujos donos eram os próprios sócios e funcionários) e venderam suas ações no mercado, para diversos investidores anônimos. Com dinheiro alheio (e a "pressão dos acionistas por resultados"), foi mais fácil justificar a alavancagem das operações e a entrada em mercados com riscos enormes e retornos muito limitados -- não importava mais a sobrevivência do negócio, e sim um resultado anual que pudesse justificar os bônus dos executivos, mesmo que esse resultado fosse ficcional.

Talvez o mais chocante é perceber que pouco mudou nessa cultura: a crise parece fazer parte do passado, e os modelos de incentivos seguem praticamente intactos, com a adição de dinheiro público e a impressão que o Estado não deixará ninguém sofrer as consequências de más decisões. Provavelmente mais uma crise de grandes proporções será necessária para que isso comece a mudar.

The Big Short: Inside the Doomsday Machine. Michael Lewis, 2010. US$ 15,37 na Amazon. Ainda não ouvi notícias de tradução para o Português.

Ainda Dubai

Até por falta de assunto melhor, só se fala de Dubai... A melhor análise sobre o tema, até agora, é esta:

Dubai Completes World's Largest Middle Finger!

Ai, ai, ai, Dubai

É a clássica história da formiga e da cigarra aplicada aos Emirados Árabes Unidos: enquanto a formiga Abu Dhabi poupava a receita do petróleo e montava o maior fundo soberano do mundo, a cigarra Dubai, cuja receita do petróleo já acabou há algum tempo, se endividava para construir o prédio mais alto do mundo, um hotel seis estrelas, um condominío de ilhas em forma de palmeira, etc. Na crise, a cigarra foi pedir abrigo para a formiga, e Abu Dhabi injetou dinheiro em Dubai para que esta não quebrasse. Agora, com o mundo inundado em liquidez, aparece a prova de quão frágil é a situação na terra "onde o sol nunca se põe": a Dubai World, uma das companhias estatais, tenta negociar o pagamento de títulos que vencem no próximo dia 14. O mundo parece não querer financiar Dubai; o que vai acontecer quando a formiga resolver não abrir a porta?

Bart Simpson & Portfolio Management

Lição para os pessimistas de plantão (eu incluso).



Recebido via e-mail.

Os caçadores de bolhas

Pois agora a moda dos políticos, principalmente daqueles não eleitos, é caçar bolhas no mercado financeiro. Seu Meirelles falou que o tema vai ser discutido na próxima reunião do G20, e o Financial Times nota que tanto membros do Banco Mundial quanto do FMI já estão preocupados com eventuais bolhas por conta dos juros baixos mundo afora. Se por um lado é evidente que, na maioria do mundo, os juros estão abaixo de uma taxa de equilíbrio (se é que isso existe) e isso incentiva tomada de riscos (nem sempre de forma responsável), por outro é preocupante ver "autoridades" que sempre estão atrasadas nas suas ações e diagnósticos unirem esforços para tentar "suavizar" alguns movimentos do mercado financeiro.

Bolhas são um dos temas mais estudados e discutidos na literatura de finanças, mas nem por isso surgiu, até hoje, um método eficaz e objetivo para identificá-las e prever seu fim. Se houvesse, bolhas não existiriam ou seriam de outra natureza, já que o mercado financeiro, de posse da informação, começaria a especular na direção do estouro, antecipando-o até o ponto em que o pico da bolha ficaria misturado com os movimentos "normais" do mercado.

Todos esses anos (centenas! As primeiras manias especulativas registradas por Charles Kindleberger no clássico Manias, pânicos e crashes são do século XVII) de observação e estudo não foram em vão, e serviram para destacar dois fatos, talvez óbvios, mas não por isso irrelevantes: bolhas são da natureza dos mercados e da psicologia de massas; e bolhas sempre estouram. Se, portanto, considerarmos bolhas como partes indissociáveis dos mercados, como furacões e maremotos são da natureza, a solução mais inteligente seria, ao invés de tentar combatê-las, blindar o sistema contra seus efeitos. Isso passaria por acabar com instituições "grandes demais para quebrarem", regular o nível de alavancagem de empresas e fundos e deixar que o investidor e sócio, não o contribuinte, sofra com os custos de quem, por azar ou incompetência, for pego no estouro de uma bolha.

Curiosamente, nada ou muito pouco está sendo feito nesse sentido. Ao contrário, a tentativa de "caçar bolhas" deve criar mais distorções nos mercados "escolhidos": mais poder estará sendo dado a burocratas com nenhuma legitimidade e pouco conhecmiento prático comprovado; e sempre teremos o problema de insider, de pessoas que sabem antecipadamente das medidas vendendo a informação ou atuando diretamente nos mercados. É mais uma tentativa de mudança sem passar pelas bases. Na melhor das hipóteses, será ineficiente e gerará mais um problema para o futuro, que tem sido tão negligenciado em favor de uma falsa prosperidade de curto prazo.