Frases do Dia - Eike Batista x Hugh Hendry

Do último (e, como de costume, imperdível) comentário de Hugh Hendry, do Eclectica Fund - íntegra aqui:

Eu compraria cotas do Eclectica Fund contra quaisquer das ações do grupo X. Daqui a alguns anos desenterramos a aposta.

Hoje é o 1º Dia Internacional do Jazz

Ano passado a UNESCO escolheu dia 30 de Abril como o Dia Internacional do Jazz. A essa altura já passaram o concerto ao nascer do sol em New Orleans e a convocação para todo mundo tocar ao mesmo tempo Watermelon Man, de Herbie Hancock. Às 18h30 de Brasília:

International Jazz Day culminates at the United Nations with an all-star sunset concert. Joining Herbie Hancock are: Tony Bennett, Terence Blanchard, Richard Bona (Cameroon), Dee Dee Bridgewater, Candido, Robert Cray, Eli Degibri (Israel), Jack DeJohnette, Sheila E., Jimmy Heath, Zakir Hussain (India), Chaka Khan, Angelique Kidjo (Benin), Lang Lang (China), Romero Lubambo (Brazil), Shankar Mahadevan (India), Wynton Marsalis, Hugh Masekela (South Africa), Christian McBride, Danilo Pérez, Dianne Reeves, Bobby Sanabria, Wayne Shorter, Esperanza Spalding, Susan Tedeschi, Derek Trucks, Hiromi (Japan), and others. George Duke will serve as Musical Director. Confirmed Co-Hosts include Robert De Niro, Michael Douglas, Morgan Freeman and Quincy Jones.

A apresentação vai ser transmitida ao vivo - mais no site do evento. A humilde contribuição deste blog para o dia é compartilhar a matéria da CBS sobre uma das últimas gravações do maior responsável por isso tudo, o tal Louis Armstrong (clique na imagem abaixo). Mais na Folha.

O incrível "fundo Copom"

Quem vai ter que estatizar bancos primeiro?

O polvo Paul morreu, mas parece ter deixado herdeiros. Semana passada apareceu como rumor no mercado, e hoje o Valor fez uma interessante e competente matéria sobre o fundo Bintang, que tem acertado com precisão cirúrgica os movimentos menos óbvios na condução da política monetária brasileira. Pode ser só competência ou sorte, mas cabe à CVM dar uma opinião mais fundamentada. Segue a matéria, que merece ser bastante lida (já está no clipping do MP):



Bintang, o rentável 'fundo Copom'
Autor(es): Por Silvia Rosa e Vanessa Adachi | De São Paulo
Valor Econômico - 30/04/2012

Com apostas certeiras quanto a decisões de política monetária que lhe renderam ganho de 402% no ano passado, um fundo de renda fixa que leva o exótico nome de Bintang não sai da boca dos operadores de juros.


Na semana passada, circulavam e-mails entre participantes do mercado em que operadores se referiam a ele como o "fundo Copom". As mensagens eram acompanhadas de gráficos (aqui reproduzidos), que evidenciavam que os ganhos mais expressivos do fundo foram registrados em meses de reunião do Comitê de Política Monetária, o Copom. Dados extraídos do site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) mostram que em março e agosto do ano passado o fundo montou posições bastante alavancadas em opções de juros e contratos futuros de taxa, apostando pesadamente nas decisões do Copom para a política monetária. Os dois meses marcaram momentos em que o mercado de forma geral apostou para um lado e o Copom foi para outro, o que acarretou perdas generalizadas. Não para o Bintang.


Bintang é o nome de uma cerveja da Indonésia do tipo pilsner, um "must" em Bali. A palavra significa estrela na língua do país. O fundo que tomou emprestado o nome da cerveja pertence a Marcelo Augusto Lustosa de Souza, que conta trabalhar há 30 anos no mercado financeiro. Seu nome, entretanto, não é conhecido no mercado financeiro.


O fundo de Lustosa começou em agosto de 2010 com patrimônio de R$ 4 milhões e hoje acumula R$ 50 milhões (em 25 de abril). "O nome foi uma sugestão de uma amiga, que conhecia a cerveja", disse ele, que mora no Rio de Janeiro, em entrevista ao Valor por telefone na sexta-feira.


Lustosa diz ser ele mesmo o responsável pela gestão do fundo. O Bintang é administrado pelo BTG Pactual, o que significa que o banco é quem faz os cálculos das cotas do fundo e a custódia (guarda) dos ativos da carteira. Em nota, o banco afirma: "com relação ao fundo Bintang FIM, o papel do BTG Pactual é apenas o de administrador. O gestor é pessoa física, credenciado junto à CVM, e nunca foi funcionário do BTG Pactual ou teve qualquer vínculo profissional com o banco." Montar operações tão alavancadas requer que o investidor tenha crédito abundante na corretora onde opera. Lustosa diz que opera por meio do BTG, mas também por várias outras corretoras.


O investidor diz que aplica o próprio capital e, além de operar por meio do fundo, atua no mercado também como pessoa física diretamente.


Só em agosto do ano passado, quando o BC reduziu a taxa básica de juros Selic em 0,50 ponto porcentual, para 12% ao ano, o fundo registrou um ganho de 47,77%. Foram R$ 10 milhões de lucro em agosto e mais R$ 8,5 milhões em setembro, conforme suas posições eram liquidadas. Em agosto, o Copom inverteu bruscamente a direção da política monetária, saindo de um ciclo de aperto para um de afrouxamento, sem intervalo. O Bintang foi dos pouquíssimos que lucraram com a queda da taxa, já que a maioria dos analistas projetava estabilidade da Selic. Houve até quem apostasse em corte de 0,25 ponto no mercado futuro, mas Lustosa acreditou em corte maior e apostou seu dinheiro nisso, segundo conta. "O BC já vinha dando sinais de que iria retomar a queda da taxa de juros, e eu montei uma posição apostando em corte maior do que o mercado estava projetando, e, como opero alavancado, o ganho para a carteira foi grande", afirma ele.


Mas o maior ganho em termos percentuais e também absolutos do Bintang aconteceu antes. Em março do ano passado, o fundo registrou valorização de 166,39% e seu patrimônio engordou R$ 11,5 milhões. Lustosa havia feito apostas na elevação da taxa Selic. No dia 2 daquele mês, o BC aumentou a taxa básica de juros de 11,25% para 11,75%, mas boa parte do mercado esperava alta de 0,75 ponto.


Lustosa não está alheio à fama que vem fazendo e diz que não é verdade que só faz apostas certas. O gestor diz que foi surpreendido pela última leitura da Ata do Copom, divulgada na quinta-feira, que sinalizou um novo corte da taxa Selic, hoje em 9%. "Eu estava apostando em manutenção da Selic em 9%, baseado na indicação da penúltima ata de que o BC iria manter a taxa de juros levemente acima da mínima histórica de 8,75%." Como os contratos futuros já apontam para uma queda abaixo de 8,5%, o fundo deve apresentar perdas nos próximos dias.


Neste ano, o fundo apresenta valorização de 24% até sexta-feira. E em 2010, quando foi criado, sua rentabilidade foi de 8,3%.


Lustosa conta que começou a trabalhar no mercado financeiro em 1982, passando pelas corretoras Incisa e Graphus. Mais tarde, chegou a montar mais três corretoras: Ação, Trader e Pluribank. "Sempre trabalhei no mercado de juros, primeiro no open market [operação de mercado aberto realizada pelo BC] e há 13 anos atua só na pessoa física."


Lucros auferidos com a virada da política monetária em agosto de 2011 já estiveram no radar da CVM. A suspeita de que alguns investidores pudessem ter obtido ganhos no mercado de juros naquele mês a partir do uso de informação privilegiada levou a autarquia a abrir, em outubro, uma investigação. Neste mês, entretanto, a CVM concluiu que não houve irregularidades no mercado financeiro no referido período e encerrou as análises.


Naquela época, chamou a atenção dos investidores o volume de contratos negociados no mercado futuro que chegou a 7,8 milhoes nos quatros dias que antecederam a reunião do BC. Desde 2010, têm sido frequentes os acertos de investidores pessoa física no mercado futuro de juros em relação às decisões da política monetária.


Questionada especificamente sobre o chamativo desempenho do fundo Bintang, a CVM informou que não se pronunciaria.


P.S. Esse é o gráfico da cota do fundo em um ano:

Candidata à foto do ano

Pelo menos vai ser bastante usada pra ilustrar textos sobre pessimistas no mercado caindo da árvore (ou quicando na cama elástica). Contexto aqui.

Revisitando um gráfico subversivo

Como no Brasil já começa a aparecer a discussão de que juros mais baixos vão ajudar o país a crescer mais (aumentando a alavancagem, evidentemente), consideremos esse gráfico de crescimento nos EUA, feito pela GMO e que eu tinha postado aqui em 2010:

Crescimento é um bicho elusivo, mesmo.

Som da Sexta - Fiona Apple

Grande cantora, de volta depois de sete anos.

Frases do Dia - como pagamos por ideias

"It is in the nature of intellectual life - and part of its value - to gravitate toward the extreme alternative position, since that is usually the one most in need of articulation. Harvard and Yale pay some of their professors to tell the students that everything they believe is a bourgeois illusion, as the Koch brothers pay their foundation staff to say that all bourgeois illusions are real, and the fact that neither is entirely true does not alter the need to pay people to say it. The ideas we pay for, as Ayn Rand grasped when she looked at her royalty statements, are those which define the outer edge. We want big minds to voice extreme ideas, since our smaller minds already voice the saner ones."

De mais uma ótima matéria de Adam Gopnik para a New Yorker, falando sobre o legado de Albert Camus.

P.S. Para quem também não sabia, os irmãos Koch são, provavelmente, os maiores financiadores de causas conservadoras e libertárias nos EUA.

Leituras da Semana

- Dois pesquisadores na Inglaterra reconstruíram o desempenho dos investimentos de Keynes - matéria no Wall Street Journal (de onde saiu o gráfico aí do lado); paper na SSRN.

- O mimimi dos traders de câmbio.

- Benjamin Graham e o primeiro hedge fund da história.

- A Petrobras só sobe o preço da gasolina se o petróleo voltar a US$ 130 / barril (e, suponho, ficar lá por alguns meses). Preços de gasolina ao redor do mundo.

- A ferramenta da Microsoft de busca acadêmica, que, entre outras coisas, traça ligações entre coautores.

- A pequena e irrelevante Harvard juntou-se à guerra contra as editoras que cobram por jornais científicos.

- As FGV de São Paulo e do Rio não concordam muito quanto a Argentina.

- Que ¢$Ħ%Φ*₪ acontece com a Argentina, por Acemoglu e Robinson.

- 11 supostas bolhas que flutuam a altura de nossos olhos.

- Notícia boa: para ser feliz, "bastam" US$ 50 mil por ano. Notícia ruim: isso é mais que o PIB per capita de todos os países do mundo, exceto os 20 mais ricos.

- O Brasil ficou em primeiro em um estudo com 28 países sobre educação financeira. Tanto tempo lidando com indexação e mudanças de regras amalucadas deve ter deixado algum legado.

- Lula encontra Eric Hobsbawm (via Mauricio Santoro).

- Uma história minimalista das Copas do Mundo.

- Quanto custaria a piscina de moedas de ouro do Tio Patinhas (recalcular corrigindo a premissa da onça de ouro a US$ 5 - o preço atual é 330 vezes maior).

- Uma câmera que fotografa descrições.

O índice de preços da balada

Cortesia do Deutsche Bank, o índice mede o preço de um fim de semana de esbórnia em várias cidades do mundo (mais aqui). Kuala Lumpur, Mumbai e São Francisco proporcionam as pândegas mais baratas; São Paulo é 12% mais cara que Nova York para esse propósito (e Sydney ridículos 83%).

P.S. Um fim de semana onde bebe-se apenas dois pints de cerveja não merece ser chamado de esbórnia, mas  vale a intenção.

Gráfico do Dia - juros no Brasil, esta vez é diferente?

Hoje, pela primeira vez desde Maio de 2007, os juros de mercado de cinco anos em reais (curva DI, para os familiarizados) operam abaixo de 10%. Naquela ocasião, a Selic estava em 12,5%, a inflação em 12 meses rodando perto de 3% e, por poucos dias, o mundo se convenceu de que o Brasil estava entrando na tal "rota de convergência" e choveu real money (dinheiro de investidores estrangeiros de longo prazo, como fundos de pensão e soberanos) para os títulos da dívida longa (NTN-F). A aposta, no melhor dos casos, demorou muito para se pagar - após alguns dias abaixo de 10%, os juros iniciaram uma trajetória de alta que só parou a perto de 18% (em Outubro de 2008) e machucou muita gente pelo caminho.

Hoje o cenário global é muito diferente (para dizer o mínimo), a Selic está perto das mínimas históricas e a inflação é mais alta, mas, novamente, parece ser o tal real money que está tentando empurrar os juros longos para níveis de um dígito. Ontem soube-se que o fundo soberano da Noruega está investindo em títulos em reais, e, creio, essa vai ser uma tendência para os próximos anos - em um mundo de baixos retornos e créditos ruins, o Brasil oferece a rara combinação do contrário para os dois quesitos. Talvez desta vez seja diferente, mesmo (sim, digo isso mesmo sabendo que essas são as palavras mais caras para qualquer um que trabalhe com investimentos).

Padrão-papel

Sabe-se que no regime de padrão-ouro o valor do papel moeda é fixado em uma determinada quantidade de ouro (na prática, estabelece-se que uma certa quantidade de papel moeda pode ser trocada livremente por um certo peso de ouro). Semana passada, a The Economist publicou uma matéria falando do shilling da Somália e de como a moeda, apesar de toda a instabilidade do país, vem se aguentando há vários anos. O texto tenta explicar isso pela relativa estabilidade na oferta do shilling e pela utilidade da moeda no dia-a-dia, OK. Curiosa mesmo é a explicação alternativa enviada por um leitor, que saiu na última edição:


You suggested that the supply of Somali shillings is fairly fixed despite a number of forgeries (“Hard to kill”, March 31st). In fact, it was the introduction of forged notes that ultimately removed the incentive to increase the supply of shillings in circulation. 

 The 1,000 shillings note exchanged for roughly $0.13 when General Muhammad Aideed employed a printing firm to reproduce the note in 1996. As the number of notes in circulation grew, the exchange value fell to just $0.03, which is the cost of producing an additional note. Since the exchange value equals the cost of production, forgers can no longer profit by increasing the supply. Today, the Somali shilling is a commodity money. Its supply is governed by the cost of ink and paper required to produce a note. 

William Luther 

Fairfax, Virginia

Se o senhor Luther está correto, está aí, documentado, o primeiro caso de padrão-papel da história (me corrijam se souberem de algum precedente).

Gráfico do Dia (2) - Livros na América Latina

Via o sempre pertinente Inca Kola News, de uma pesquisa do Centro Regional para o Fomento do Livro na América Latina e Caribe da UNESCO (eu também não sabia da existência de tal órgão). Mais um indicador que ajuda a explicar porque o Chile fica tão à frente dos vizinhos em alguns critérios de desenvolvimento.

Gráfico do Dia - Minério de Ferro

O Grant's chamou a atenção para esse gráfico, que é um longo histórico do preço do minério de ferro em dólares atuais, deflacionado pelo índice de preços ao produtor dos EUA (PPI). O preço de hoje é o dobro da média anual desde 1947. Não sei se vai cair ou subir de onde está, mas adotar esse nível como premissa para qualquer decisão de investimento me parece, para dizer o mínimo, arriscado.

A China consome metade do minério de ferro comercializado no mundo, e uma das maneiras mais acessíveis de apostar num hard landing da economia de lá é vender ações das mineradoras brasileiras e australianas* - Vale, BHP, Rio Tinto e Fortescue. Vale (sem trocadilho) colocar no radar.

* A ideia não tem nada de original, claro. James Chanos vem perseguindo esse tema há algum tempo.

Som da Sexta - Pink Martini

Homenagem a um amigo que vai visitar o norte da África em breve.

 

Um anexo para os fatos subversivos sobre crescimento

Update (2/Maio): não deixe de ver uma atualização de alguns dados deste post (Argentina...) aqui.

Das discussões nos comentários, peguei dois pontos para completar:

1. Dados - é natural a desconfiança quanto a qualquer coisa calculada pelos órgãos oficais de estatística argentinos; daí muita gente perguntar se, por acaso, os dados de crescimento não estariam inflados. Replico uma resposta que dei lá:

Os dados da Argentina são da base do Banco Mundial, que por sua vez os recebe dos órgãos oficiais argentinos. Quando a The Economist decidiu parar de publicar dados oficiais da Argentina (http://www.economist.com/node/21548229), o problema era com a inflação, não chegaram a citar alguma desconfiança específica com os dados de atividade - e eu também não lembro de nenhum economista independente do governo apontar alguma diferença entre as estimativas de PIB que faz e o que o governo publica. Há algum tempo li algo falando dos problemas com o deflator do PIB, mas, de novo, não vi ninguém apontando que os dados de crescimento real não são críveis - se acharem algo dizendo o contrário, coloquem aqui, por favor. Pensando um pouco, se a diferença entre o deflator do PIB usado e a inflação real fosse tão grande quanto o gap entre a inflação do INDEC e a medida por outros observadores, o PIB real "corrigido" dos últimos anos implicaria que o país está numa gigante recessão, o que não parece ser o caso olhando para o anedótico e alguns outros dados.

O câmbio semi-fixo aparentemente faz com que o peso fique artificialmente subvalorizado - creio que um câmbio de mercado melhoraria os dados em USD correntes. Em vários estudos de PPP que vi o peso argentino sempre aparece entre as moedas mais subvalorizadas (mas isso muda rápido na medida em que a inflação vai acelerando e o câmbio fixado pelo BC é mais ou menos o mesmo há algum tempo).

Fiz também essa comparação entre o IPC calculado pelo INDEC e o deflator do PIB durante a dinastia Kirchner, acho que o gráfico fala por si só (parece claro quando a Mano de Dios começou a agir no IPC):

2. Alguns leitores pediram para incluir o México na comparação. Na preguiça de fazer arquivos com cada uma das figuras e colar aqui, aí embaixo está um pdf com todos os dados. Em 30 anos, o crescimento do México é bem próximo aos de Brasil e Argentina, mas é clara uma desaceleração com relação a América do Sul cujo início coincide com a crise nos EUA. A subversão aqui é que o NAFTA pode não ter sido um grande negócio para o México.

Leituras da Semana

- Frase da semana (do falecido Nobel e conterrâneo do Ryszard Kapuscinski, Simon Kuznets, muito apropriadamente resgatada pelo Rodrigo Medeiros e ainda válida): "there are four sorts of countries: underdeveloped, developed, Japan and Argentina."

- Conheça Axel Kicillof, o ilustre desconhecido "peronista-keynesiano-kirchnerista" (tenha medo, muito medo) por trás da nacionalização da YPF - Estado e Vanity Fair espanhola.

- Dez nacionalizações históricas. A América Latina é bastante boa no esporte.

- A Apogeo apresenta Irving Kahn, a lenda viva do mercado que já operava antes do Crash de 1929.

- Quem tiver US$ 70 sobrando e trabalha com gestão de dinheiro deveria considerar seriamente comprar a última edição do Grant's Interest Rate Observer, que tem as notas da conferência da semana passada, com muita gente boa (Hugh Hendry, Meredith Whitney, Stanley Druckenmiller, Jim Chanos...).

- O que aconteceria se o Fed oferecesse para todos os cidadãos americanos uma linha de crédito de US$ 10 milhões a juros zero? Ótima provocação de Sheila Bair.

- Quatro tendências dos bancos centrais dos nossos dias.

- Porque a correção dos preços de ativos na Espanha não terminou.

- Porque o Facebook tem medo da internet.

- Porque estudar história econômica, por Robert Skidelsky.

- Entrevista curtinha de Paul Krugman para o Valor.

- Daron Acemoglu sobre as possibilidades econômicas de nossos netos (aparentemente o pessoal do MIT está atualizando o texto do Keynes, de 1930). Eu tenho certeza que os dias do Acemoglu tem umas 8 horas a mais do que os dos mortais.

- O melhor da conferência anual do Institute for New Economic Thinking, patrocinado por George Soros.

- Um interessante guia turístico para o desenvolvimento econômico.

- Uma tentativa de reunir a "sabedoria econômica" em 10 pilares.

- As influências intelectuais de Niall Ferguson.

- Uma longa apresentação de Nassim Taleb em Princeton, com conteúdo bem similar ao que ele mostrou por aqui há umas três semanas.

- As 100 pessoas mais influentes de todos os tempos, texto meio sério, meio piada que acompanhou a lista deste ano da Time.

- Choconomics!

- Como recorrer de uma multa de trânsito, cientificamente.

- Lars von Trier dirigindo a história do Pato Donald.

Alguns fatos subversivos sobre crescimento

Update (2/Maio): não deixe de ver uma atualização de alguns dados deste post (Argentina...) aqui.

O historiador Timothy Garton Ash acertou em cheio na escolha do nome do seu (ótimo) livro sobre política na década dos 2000: fatos são altamente subversivos - e isso também vale para economia. Muitas teorias elegantes e dogmas ideológicos não resistem a um bom exame de dados e da realidade que representam.

Ontem, em meio a todo o barulho em torno da reestatização da YPF e as conclusões inevitáveis de que a política econômica argentina é um lixo, o Fabio, do Torre de Marfim, apareceu com as seguintes provocações (melhor lido de baixo para cima):

Meu espírito de São Tomé me levou a checar os dados e montar as seguintes tabelas - e notar que o Fabio estava certo:

Escolhi três períodos meio arbitrariamente: (i) um bem longo, de 30 anos; (ii) desde a posse do FHC (1995) e (iii) desde o default da Argentina, em 2001. Para desespero de algumas teorias que ligam diretamente qualidade da política econômica ao desempenho da economia, o crescimento brasileiro em todos os três períodos foi igual ou pior do que o da Argentina. O Chile foi melhor que os dois na maior parte do tempo e a Venezuela, outro caso de desastre teórico na condução da economia, pior. Por outro lado, a variância do crescimento de Brasil e Chile ao longo do tempo é claramente menor que de Argentina e Venezuela, e talvez aí entre algum elemento de qualidade de política econômica (supondo que é preferível, do ponto de vista da qualidade de vida da população, uma trajetória com menos vales e picos).

Crescimento do PIB é, claro, apenas uma dimensão de um fenômeno muito complexo, mas nunca deixou de ser o melhor parâmetro que pode levar a uma melhora na vida das pessoas, o tal desenvolvimento. Para não ficar só nesse dado, fiz alguns outros gráficos comparando os PIBs per capita:

1. PIB per capita em dólares constantes de 2005, ajustado pela paridade do poder de compra.

Subversão 1: o Brasil, nesses termos, é mais pobre que Argentina, Chile e Venezuela. 

Subversão 2: em qualquer dos períodos, a Argentina cresceu mais o PIB per capita do que o Brasil.

Não-subversão 1: o Chile é o caso de sucesso, só não à frente na recuperação da Argentina da crise de 2001 (que se deu partindo de uma base já debilitada).

Não-subversão 2: a Venezuela, apesar de partindo (em 1980) do maior nível de riqueza, foi ultrapassada por Argentina e Chile e, mantidas as trajetórias, logo se igualará ao Brasil.

2. PIB per capita em dólares correntes, sem ajuste

Por esses dados, o Brasil se iguala ao Chile como caso de sucesso nos últimos 30 anos, mas a manutenção dessa conclusão depende do câmbio US$/R$ não estar supervalorizado e tendendo a um ajuste nos próximos anos. Aqui o desempenho da Argentina é bem menos brilhante, também por conta do câmbio - claramente o choque nos termos de troca com a alta de commodities desde 2002 foi bem menos generoso com a Argentina do que com os outros três países da amostra.

Essa é uma análise, como disse acima, só de uma (ainda que muito importante) dimensão. Tantas outras poderiam ser colocadas - para ficar só no campo econômico, distribuição de renda, IDH, etc, mas vou deixar isso para um post no futuro indeterminado. Extrapolar diretamente que o crescimento do PIB leva a uma melhora direta na vida da maioria da população de um determinado país é errado em muitos casos (ainda que seja uma heurística razoavelmente robusta), e por isso essa não deve ser a única medida da qualidade da política econômica implementada. 

Dito isso, olhando esses números é difícil não coçar a cabeça e questionar ao menos um pouco os estereótipos do que é "certo" ou "errado" em decisões de política econômica. Não me entendam mal: nem de longe eu apoio o que tem sido feito na Argentina, e o que sobrou da minha educação econômica ortodoxa ainda é o bastante para me dizer que ou o país poderia estar bem melhor caso não fosse tão caótico, ou que vai, no futuro, piorar de onde está hoje. Porém, o que a frieza dos dados diz é que, quaisquer que sejam as diferenças entre o que se fez de cada lado do rio Iguaçu nas últimas décadas, o resultado foi crescimento maior do lado de lá. Os "desenvolvimentistas" adoram citar esse fato para chegar ao non sequitur de que seria melhor que o Brasil fizesse algo parecido com o que se faz a partir da Casa Rosada; eu prefiro refletir sobre o que poderíamos fazer melhor por aqui (muita coisa aparentemente óbvia e consensual) e quais são os nossos limites potenciais (não poucos). 

Uma outra conclusão interessante desses dados, na linha de porque os países se dão mal, é: não faça como a Venezuela. Nos dados tratados com câmbio fixo PPP (creio que qualquer coisa corrigida com o câmbio corrente de lá é superestimada, dado o descolamento entre o câmbio oficial para o que a maioria da população precisa pagar quando precisa de moeda estrangeira), o PIB per capita do país é quase igual ao de 30 anos atrás e em trajetória de queda nominal desde 2007, mesmo com toda a ajuda do preço do petróleo. Qualitativamente e ideologicamente, o que a Argentina faz aproxima mais o país ao que levou a Venezuela à condição de anti-exemplo, um bom motivo para, dado o mesmo resultado passado, preferir o jeito brasileiro de tocar a economia.

Para finalizar: outro grande acerto em nome de livro foi do William Easterly, que qualificou a busca por crescimento como "elusiva" - impossível não concordar olhando para histórias e trajetórias tão diferentes que levaram, por essa medida, aos mesmos resultados.

P.S. Alguém que já tenha lido o novo Acemoglu / Robinson consegue adiantar o que eles dizem do caso da Argentina?

P.P.S. Um muito obrigado ao Fabio Arranhaponte por provocar este post.

Acha que é fácil resolver crise de dívida soberana?

Pois não. É só tentar no simulador que a The Economist montou e está aí embaixo. Se parecer fácil, note que também é mais fácil jogar futebol no videogame do que na várzea, usar simulador de ações com dinheiro de mentira ao invés da suada poupança, e por aí vai...

Frases do Dia - Na Prática, a Teoria É Outra

"A professor from Columbia University was struggling over whether to accept an offer from a rival university or to stay. His colleague took him aside and said, 'Just maximize your expected utility - you always write about doing this.' Exasperated, the professor responded, 'Come on, this is serious.'"


Caso narrado logo na primeira página de Gut Feelings, do professor Gerd Gigerenzer. O livro promete.

P.S. Celso, pode mandar a conta dos royalties pelo título.
P.P.S. Mestre Yogi Berra, sabe muito:

Spread bancário: olhando alguns dados e culpando o mordomo

Consta que o comando da economia do país tem olhado com certo desagrado para o spread bancário, e decretou o "fim da era dos lucros hiperbólicos obtidos sem esforço" no setor (mais no João Villaverde). O governo olha para as taxas de juros cobradas pelos bancos e acha que elas são muito altas (como discordar? Cabe ver a tabela do Banco Mundial que foi bastante citada nesses dias, com a comparação dos spreads por país); os bancos rebatem dizendo que os juros refletem, além do custo de captação entre os mais caros do planeta, compulsórios, impostos, inadimplência, custos, etc, todos altos. Creio que há vários estudos muito competentes sobre spread bancário e sua composição, e não quero entrar nessa parte da discussão. Aqui, reflito sobre algumas premissas (na preguiça de ler tudo, pule direto para o item 3 abaixo):

1. Primeira impressão: mesmo com os spreads tão altos, a operação de bancos no Brasil não parece fácil, haja vista que o mercado é dominado por dois bancos estatais, dois gigantes nacionais e apenas um estrangeiro com participação significativa. Barreiras de entrada à parte (e não estou negando que existam), se os spreads por si só garantissem lucros muito altos, seria esperado (pelo menos até antes da crise) uma briga dos grandes grupos bancários globais para operar no varejo brasileiro. Citi, BBVA, HSBC, etc, tentaram, mas não conseguiram ganhar escala; hoje, só o Santander tem tamanho para conseguir competir com os grandes de capital nacional.

2. Se os spreads no Brasil são muito mais altos do que deveriam, isso implicaria em lucros maiores ou mais fáceis. Resolvi recolher alguns dados para testar essa hipótese (nada científico, vai pouco além do anedótico): a tabela abaixo resume dez anos de retorno sobre patrimônio líquido e alavancagem para diversos bancos mundo afora (excluí bancos puramente de investimento e tentei pegar bancos representativos de diversas economias grandes). Uma possível teoria é que o trade-off risco x retorno vale para bancos: quanto maior a alavancagem, maior o retorno potencial (e o tamanho do estrago quando o plano não vai bem). No caso do Brasil, poderíamos esperar: (i) retornos absolutos muito altos com relação ao resto do mundo e/ou (ii) retornos excepcionais dado um certo nível de alavancagem.

A turma mais afobada pode já dizer que o retorno sobre PL dos bancos brasileiros é o maior do mundo, caso encerrado, mas vamos com calma:

- De fato, os retornos estão entre os mais altos desta amostra. São sensivelmente mais altos do que no mundo desenvolvido (algo previsível, já que isso também deve valer para os demais setores da economia - economias mais maduras oferecem, em teoria, retornos menores), mas comparáveis aos de diversos países do grupo que chamei de "outros emergentes". Alguns bancos indianos, chineses e sul-africanos são tão rentáveis quanto os brasileiros, por esse critério.

- A crise, como era de se esperar, reduziu muito o retorno sobre PL para bancos europeus e americanos; o mesmo não ocorreu para emergentes (incluindo o Brasil).

- A alavancagem dos bancos brasileiros é muito similar a dos americanos e do resto do mundo emergente (em que pese que bancos americanos conseguem carregar muitos ativos fora dos balanços das companhias listadas, o que leva a dados oficiais de alavancagem subestimados na maioria dos casos). Na Europa, níveis de alavancagem muito maiores levaram a retornos menores - a competência dos banqueiros europeus virou do avesso a fronteira eficiente.

Os gráficos abaixo mostram o retorno sobre PL em função da alavancagem para os três períodos (2001-2006, 2007-2011 e todos os dez anos da amostra):

Os bancos brasileiros conseguiram ficar o tempo todo no quadrante "sweet spot" (de retorno mais alto e alavancagem mais baixa que as respectivas médias na amostra), mas não estão isolados em nenhum dos períodos que determinei (não perguntem como os bancos espanhóis conseguiram manter a rentabilidade depois da crise - creio que poderemos reavaliar com mais cinco anos de dados).

- Dos países listados, o Brasil, ao longo do período, teve o custo de oportunidade (juro interbancário) mais alto, com exceção da Turquia. A tabela abaixo mostra o que chamei de "excesso de retorno" dos bancos, simplesmente a diferença entre o retorno sobre PL e a taxa básica de juros no período:

Antes da crise, o excesso de retorno sobre o PL dos bancos brasileiros foi menor do que no mundo desenvolvido e em boa parte dos emergentes. Após a crise, como dito acima, os bancos de países emergentes (Brasil incluso) conseguiram manter as rentabilidades, ao contrário dos bancos de países desenvolvidos. O desempenho dos bancos brasileiros, medido por esse critério, foi consideravelmente melhor do que o de boa parte do mundo, mas similar a de bancos da Índia, China, México e África do Sul (os juros básicos muito altos da Turquia jogaram a média da amostra de emergentes para baixo). Enfim, nada que pareça "hiperbólico" com relação a outros casos de sucesso.

3. Concluindo: não há dúvida de que o spread bancário brasileiro é alto. Porém, ainda assim, o capital que os bancos locais arriscam não parece absurdamente melhor remunerado do que no resto do mundo, sobretudo entre alguns emergentes. Por esse critério, é difícil não dar razão a Febraban e devolver ao governo a responsabilidade por juros bancários tão altos: teriam que ser ainda mais altos para que a acusação do governo de lucros espetaculares e fáceis encontrasse correspondência na realidade. Talvez a concorrência com os bancos públicos faça com que os bancos privados tenham que competir com taxas menores. Ainda que isso seja, num primeiro momento, bom para o consumidor, pode ser um incentivo para que o sistema, na tentativa de manter margens, aumente a alavancagem (que já não é notadamente baixa, como vimos). Resta saber se isso é desejável em um mundo onde alavancagem alta já provou ter efeitos potencialmente muito danosos e em um país onde a capacidade da população de absorver crédito sem aumento de inadimplência parece estar perto de ser atingida (claro que isso também é afetado pelo nível dos juros). Aqui, mais concorrência ao longo do tempo pode não trazer apenas benefícios para a população - possivelmente o contrário: na parte boa do ciclo, ganha quem surfa no crédito; na parte ruim, todos os contribuintes pagam pelos eventuais pacotes de resgate (a conclusão mudaria caso perdas do sistema bancário não fossem socializadas, mas essa não é a prática corrente e não tenho porque acreditar que no Brasil seria diferente do resto do mundo).

Outra observação sobre a alavancagem dos bancos brasileiros, que não parece muito abaixo de um nível relativamente prudente: o dado talvez seja surpreendente para um país com volume de crédito baixo como proporção do PIB (ver a página 12 da apresentação do professor Gabriel Palma que mencionei há alguns dias). Uma possível hipótese é que o volume de crédito é baixo porque o sistema bancário parte de uma base de capital pequena para o tamanho da economia, o que também reforça a ideia de que os retornos no setor não são absurdos: se fossem, atrairiam mais capital. Nenhuma resposta fácil daqui, e não vai ser de um dia para o outro que o governo vai conseguir estimular a criação de novos bancos, com dinheiro vindo de outras fontes que não os bancos já existentes ou o Tesouro Nacional (evitem mencionar os bancos de frigoríficos, por favor).

Talvez seja possível concluir que crédito é caro no Brasil pelo mesmo motivo que também são caros carros, roupas, alimentos, passagens aéreas, etc: para isso, ver tudo que já se escreveu (muito!) sobre o suspeito usual, o mordomo de iniciais C.B. (Custo Brasil) - para mim, o nome-fantasia de uma enorme e intrincada rede de oligopólios, subsídios cruzados e privilégios. Quem toma dinheiro no BNDES, paga TJLP; quem toma crédito rural, paga TJLP mas renegocia para pagar em 350 anos caso tenha problemas com a safra;  quem toma no balcão da agência, paga três dígitos anuais e vai parar no SPC se falhar uma prestação, e por aí vai.

4. Resumo do resumo: o ataque do governo aos spreads parece mais uma tentativa de achar uma solução fácil para um problema complexo. Uma queda forçada nos juros bancários deve levar a maior tomada de risco por parte dos bancos (a conferir se isso se concentrará nos bancos estatais ou se estenderá para todo o setor). Enquanto essa queda favorecer a capacidade de pagamento da massa de tomadores, muito bem - é possível que os juros mais baixos diminuam a inadimplência e permitam mais alavancagem a um risco, na margem, igual ou mais baixo. Pode ser que isso não ocorra, ou que os bancos estatais forcem uma compressão nas margens de lucro de todo o sistema e gerem incentivos para que os padrões de concessão de crédito sejam relaxados. Com boa parte do mundo vivendo a maior crise de dívida (isso é, descasamento entre fluxos de caixa esperados e efetivamente pagos) em muitas gerações, deveríamos entender bem os riscos dessa situação.

P.S. Contra essas conclusões, vale fazer algumas ressalvas:

- Retornos sobre qualquer investimento, na média, deveriam ser menores no Brasil do que em países menos desenvolvidos e com potencial maior de crescimento. Ocorre que, para pegar dois casos, juros na China e Índia são muito menores que no Brasil, o que viabiliza investimentos lá que aqui possivelmente parariam em títulos do governo. Com os juros básicos caindo, é de se esperar que também caiam as taxas para o consumidor, mas a margem de lucro dos bancos só será comprimida, como concluí acima, com mais capital entrando no sistema.

- Creio que ainda é cedo para saber se os bancos de emergentes (Brasil incluído) são mesmo mais lucrativos ou se apenas estão em uma fase do ciclo em que más decisões de crédito ainda não afetaram o resultado. Talvez essa análise tenha resultados bem diferentes daqui a cinco anos.

- O acionista dos bancos brasileiros, ao longo do tempo, lucrou também com a valorização das ações no mercado, mas isso vale para praticamente qualquer ativo brasileiro. Para isso, correu um risco de mercado, como deve ser. Não houve nenhuma moleza evidente do governo envolvida nisso.

- Pode-se perguntar porque é razoável, no mundo, bancos terem retornos tão elevados em comparação a outros ativos. A discussão toda é longa e não cabe aqui, mas creio que a balança se equilibraria caso alavancagem trouxesse também risco maior de perda permanente para quem a utiliza. Infelizmente, o conceito de risco no capitalismo contemporâneo só se aplica a uma determinada parcela da sociedade, que não consegue influenciar decisivamente governos e bancos centrais.

P.P.S. Acho que este é o post mais longo da história deste blog. Agradeço ao leitor pela paciência.

Gráficos do Dia - Gafisa x Peru (o animal)

O Brazilian Bubble postou, na semana passada, a lista das companhais brasileiras que mais perderam dinheiro em 2011. Chamou-me atenção o caso da Gafisa - alguns anos de lucros foram totalmente varridos por um prejuízo enorme no ano passado:

Lembra muito o gráfico que o Nassim Taleb gosta de usar para contar a história da expectativa de vida de um peru (mais aqui):

A Gafisa disse que "está totalmente comprometida em restabelecer a saúde da companhia". Quem acreditar, que compre a ação ("barata", menos da metade do que valia há um ano).

Pontos de entrada para o mercado

Dilbert de hoje:

Som da Sexta - Black Sabbath

Porque é sexta-13 e estou resfriado, e o verão em São Paulo parece ter ido embora de vez.

Frases do Dia - Europa & Democracia

If you are living in a southern country, in Greece, and Portugal and Spain, the electorates views are much less important than the views of the bankers, the rating agencies and the financial institutions. One result of European monetary integration, without a political integration, is that the population of many of these countries has no voice. Economics is de-linked from the political base. That I think is a mistake and it goes completely against the big European movement that began in the 40s and fostered the idea of a democratic, united Europe.

Amartya Sen, em entrevista (que vale muito a pena ser lida na íntegra) para o jornal alemão Handelsblatt. Agradeço ao Shikida pela recomendação.

Leituras da Semana

Bruxelas, Domingo de Páscoa

- The Economist sobre a Gávea e as gestoras de dinheiro brasileiras (seu Armínio deve ter ficado feliz com a matéria, não sei se com a legenda "Shakira with a beard").

- Acemoglu & Robinson sobre política industrial.


- Edward Glaeser sobre a corrida presidencial americana e como a campanha de Romney pode ajudar o país.

- Extraordinário texto de Michael J. Sandel (professor do curso mais pop de Harvard, Justice) sobre os limites do livre mercado e a ausência de um elemento moral no debate sobre o que deve ou não ser vendido.


- New York Times comendo com Tyler Cowen.

- Também no NYT, perfil da presidente da Petrobras, Maria das Graças Foster.

- O discurso de Dilma na Kennedy School, de Harvard.

- Na Foreign Affairs, o fim do "momento mágico" do Brasil (ainda não consegui uma boa alma para me mandar a matéria inteira).

- Dez fatos interessantes sobre a Turquia (via Mauricio Santoro).

- Timothy Garton Ash sobre a omissão da Europa na Síria e um déjà-vu otomano.

- Como modelos de previsão econométrica falharam em prever a crise de 2008 (mas acertaram a recuperação subsequente).

- Belo trabalho do Credit Suisse sobre urbanização (via Urban Demographics).

- Como era a lista das 500 maiores empresas americanas há 200 anos.

- Quanto ganham os professores das universidades americanas (em muitos casos, menos que muito analista com três anos de experiência do mercado financeiro no Brasil).

- Mais um paper drunkeynesiano: como a cerveja criou a Bélgica (via Marginal Revolution).

- Mais um aspecto nefasto da crise no Reino Unido: caiu a qualidade das pole dancers (via Epicurean Dealmaker).

Gráfico do Dia - Trabalho a Peso de Ouro

Via The Big Picture. Nos últimos 50 anos, só no final dos anos 1970 foram necessárias tantas horas de trabalho (85, nos EUA) para comprar uma onça de ouro. No link há vários outros gráficos da relação entre horas de trabalho e preços de commodities.

Gráfico do Dia - Bancos Europeus

O gráfico abaixo é do índice STOXX 600 Banks, que reúne os maiores bancos europeus. Creio que esse índice atualmente é o melhor termômetro para o mercado como um todo, já que, essencialmente, foram os bancos europeus que lideraram a queda das bolsas na segunda metade do ano passado e a reação dos mercados foi notadamente forte depois que o Banco Central Europeu introduziu a LTRO e acabou com o problema de liquidez dessas instituições. O índice testou por três vezes este ano o nível de 160, sem sucesso, e nos últimos dias rompeu tanto sua média móvel de 200 dias quanto uma linha de tendência de alta que vinha desde a mínima de Novembro passado.

Entre seus componentes, os mais problemáticos são o italiano UniCredit (que perdeu 1/4 do valor de mercado neste ano) e o espanhol BBVA (queda de 17,5% em 2012). Fiquemos de olho, acredito que os balanços dos bancos europeus são uma grande potencial fonte de surpresas negativas ao longo dos próximos meses / anos.

Economics Bloggers Forum, o ENBECO deles

O encontro dos blogueiros de economia dos EUA já está na quarta edição, organizado pela rica Ewing Marion Kauffman Foundation - este ano teve entre os participantes Brad DeLong, Scott Sumner, Tyler Cowen, Ezra Klein... Os vídeos dos painéis todos estão aqui; abaixo, a abertura do evento.



Por aqui, o Cristiano fez um bom ponto em cima de um comentário do JP Kupfer sobre o blog dele (Cristiano); um texto que escrevi há um tempinho comparando as blogosferas daqui, Europa e EUA.

P.S. Para quem escreve um blog (ou se interessa sobre o tema), não perca o vídeo com uma animação sobre o método Tyler Cowen de fazer o Marginal Revolution.

Mapa do Dia - Metal Is the Law

Como diz um grande amigo, metaleiros e pombos podem ser encontrados em qualquer lugar do mundo. O mapa abaixo é de bandas de metal per capita, e quase confirma essa pérola de sabedoria popular. Além disso, tudo indica que o metal está intimamente ligado a desenvolvimento - considerando que os países nórdicos são o paraíso do metal e EUA, Canadá, Austrália e Europa Ocidental também são grandes pólos; enquanto boa parte da África desconhece o valor de bumbos com pedais duplos e solos farofeiros de guitarra. Quem discorrer sobre isso e rodar umas regressões ganha uma publicação em algum periódico importante (ou uma carta humilhante do referee dizendo que países ricos apenas conseguem juntar mais dados sobre qualquer assunto).

Via FlowingData, obrigado Balu pela indicação.

Leituras da Páscoa

- Capitalistas de todos os credos deveriam parar para ler esse excelente texto de John Lanchester para a London Review of Books sobre os acertos e erros de Karl Marx, 193 anos depois de seu nascimento (dica: Bruno Borges).

- Um bom relatório do Santander sobre a indústria brasileira e os fatores que determinam sua produtividade.

- Na Grécia, falta dinheiro para treinar a equipe olímpica de atletismo. O colapso das vendas no varejo.

- Juros para hipotecas nos EUA podem estar muito baixos, mas há tempos os padrões de crédito não eram tão exigentes.

- Barry Ritholtz, do The Big Picture, indica cinco livros sobre as causas da crise financeira.

- A Argentina regride ao escambo, e faz importadoras trocarem vinho e amendoim por carros.

- Paul Krugman compara as recuperações econômicas de Islândia e Letônia.

- Um gráfico para exemplificar o atraso brasileiro na educação.

- Compilação das críticas de livros que Nassim Taleb escreveu na Amazon.

- Antoine Danchin, professor de medicina, sobre antifragilidade na natureza.

- Janteloven em números: os escandinavos estão entre os que menos dão importância para riqueza ou consumo.

- Por que o Haiti é tão pobre?

- O fundo soberano do greatest country in the world avisa: "The stock market is, in fact, a sophisticated tool. It is unpredictable, and therefore all citizens of Kazakhstan should approach investment in shares of national companies seriously and deliberately."

- A tentativa nazista de controlar o... jazz - proibição de tocar o baixo em pizzicato, limite de 10% de síncopes por composição...

Bom feriado aos leitores, segunda-feira estou de volta.

Gráfico do dia - bônus para Bernanke (ou: repressão financeira)

Do paper mais recente de Paul McCulley (ex PIMCO) e Zoltan Pozsar. Nunca antes na história daquele país recolheu-se tanta senhoriagem (quase US$ 80 bilhões no ano passado).

Plano Brasil Maior, ou: muito barulho por (quase) nada

A essa altura, muita gente mais qualificada do que eu já opinou sobre as medidas anunciadas ontem por Mantega, Luciano Coutinho & Fernando Pimentel (ver, por exemplo, o texto do Mansueto Almeida). Quero aqui chamar a atenção para uma picuinha, apenas um gráfico tirado da apresentação do próprio Mantega (página 2):

O gráfico é de crescimento anual do PIB. Minha implicância é que todas essas desonerações e aumento do volume de crédito subsidiado (que, dando errado, são garantidas pelo Tesouro, a grande curva de rio para qualquer besteira que se faça por aqui) são para, se tudo der certo como o governo espera, aumentar em um décimo de ponto percentual o crescimento médio anual do PIB durante o governo Dilma (com relação aos quatro anos anteriores). Repetindo e refraseando: estamos mexendo na estrutura tributária, criando privilégios, escolhendo "vencedores" e gerando montes de efeitos colaterais para, se tudo correr como o planejado, ganharmos 0,1% de crescimento anual (já tinha tocado nesse tema aqui).

Acho altamente improvável que o Brasil atinja essa "meta" nos próximos anos. Acho que o governo superestima o crescimento potencial - um jeito meio tosco de pensar nisso é que, durante os oito anos de boom de commodities (que coincidiram com o tempo de Lula na presidência), o crescimento anual médio foi de pouco mais de 4%, e, com commodities ajudando menos, suponho que o crescimento esperado seja menor. Nada ou muito pouco está sendo feito para efetivamente aumentar o crescimento potencial. Quase todas essas medidas são de caráter fiscal e anticíclico - não é, por princípio, errado, mas está longe de ser revolucionário ou de ter impacto de longo prazo.

O Plano Brasil Maior, assim como o PAC e outros "programas" com nomes mais ou menos infelizes, por enquanto não passa de uma peça de retórica, essencialmente oca. Ainda falta coragem ou capital político para o governo anunciar algo que realmente tenha potencial de fazer a diferença no futuro. A última iniciativa nesse sentido, o plano de exploração do pré-sal, fez dobrar a aposta do país na premissa que commodities seguirão se valorizando. Enquanto isso, seguem o autoengano e a falação sem substância. Deve haver quem se contente com isso.

P.S. Para polemizar: as críticas da mídia às medidas do governo são tão unânimes que, de algum jeito misterioso, arrisca dar certo.

Frases do dia - como o Brasil cresceu

"Perhaps the simplest way to summarise Brazil’s recent growth-path is to say that it is one in which commodities has provided the foreign exchange; services have provided all the jobs; and finance has provided all the fun!"

Do professor chileno Gabriel Palma, de Cambridge, na conclusão de sua apresentação sobre o que o Brasil aprendeu desde a crise de 1998. O material completo está aqui, e, embora seja estritamente macroeconômico e deixe de contemplar algumas das grandes transformações que ocorreram na vida de muita gente (se duradouras ou não, o tempo ainda está para dizer), tem alguns dados e provocações muito bons - sobretudo para quem acha que inventamos um novo modelo de desenvolvimento ou algo do tipo. Pensemos nesse gráfico, por exemplo:

Agradeço ao professor Palma por gentilmente ter enviado o material.

Frases do dia - desmantelando o euro

Greece should leave the Euro. How do you do that?
All Greek people should bring their Euro to the bank. They put it in an exchange machine (see left on my picture). You see, the Greek guy does not look happy!! The Greek man gets back Greek Drachme from the bank, their old currency. The Bank gives all these euro's to the Greek Government (see topleft on my picture). All these euros together form a pancake or a pizza(see on top in the picture). Now the Greek government can start to pay back all their debts, everyone who has a debt gets a slice of the pizza. You see that all these euro's in the pizza's go the companies and banks who have given loans in greece(see right in my picture).

Jurre Hermans, 10,  menção honrosa do Wolfson Economics Prize, que pagará £250,000 para o melhor plano para desmembrar o euro. O trabalho que levará Hermans ao Nobel está aqui; os cinco finalistas menos criativos foram anunciados hoje. O vencedor será divulgado em 5 de Julho.