quarta-feira, 6 de julho de 2011

Mais pitacos sobre a bolha imobiliária brasileira

Virou moda tentar antecipar bolhas. No caso do Brasil, muita gente tem dito que estamos vivendo em uma bolha de crédito (aqui) e uma bolha de preço de imóveis, sobretudo em São Paulo e no Rio - o exemplo dos apartamentos no Leblon a R$ 35 mil por metro quadrado é onipresente. Eu já escrevi algumas vezes sobre o tema; como a discussão anda cada vez mais quente, aí vai um sumário do que penso:

1. Para ser sucinto (e arrogante, alguns dirão): a simples presença do tema na mídia enfraquece muito a possibilidade de haver uma bolha, pelo menos em proporção catastrófica (variação da Bob Farrell rule # 9). Grandes bolhas dependem de um convencimento amplo dos participantes do mercado, do tipo: "preços de imóveis nunca vão cair", "empresas de tecnologia são a nova economia", "comprar tulipas é o caminho para a riqueza", e por aí vai. As manchetes quase diárias nos jornais, revistas e portais de internet, além de refletirem o "social mood", fazem o papel de alertar os incautos que, em outra situação, poderiam alimentar a bolha.

2. A gestora de investimentos GMO, de Boston, se especializou, ao longo de anos, no estudo de bolhas. A definição que eles usam é bastante simples: grosso modo, um determinado ativo está em bolha se seu preço real estiver acima de dois desvios-padrão de uma tendência de longo prazo. É praticamente impossível conduzir um estudo desse tipo para o Brasil, já que os dados históricos de preços de imóveis são precários e os anos de hiperinflação e indexação complicam qualquer normalização de preços. Além disso, como a taxa real de juros é muito alta, creio que a melhor comparação, para ativos, seria contra o custo de oportunidade, o nosso infame e quase imbatível CDI. Neste post eu peguei o caso de um amigo que comprou um apartamento no começo da década: a valorização parecia espetacular, mas, ainda assim, o dinheiro teria rendido mais simplesmente aplicado no overnight. É claro que a alta do preço dos imóveis foi mais acelerada nos últimos anos, mas, por enquanto, parece mais uma correção (talvez um pouco exagerada) de preços deprimidos por muito tempo. Quem acertou bem o timing pode ter ganhado alguma coisa, mas enquanto os juros por aqui andarem nos patamares atuais, sigo dizendo para quem quer que pergunte que comprar imóvel não é uma decisão que faz sentido, de um ponto de vista exclusivamente financeiro. Quando os juros caírem, conversamos novamente.

[É também maluco pensar o quanto as taxas de retorno no Brasil, quando compostas por um período razoável - cinco anos, digamos - precisam ser fabulosas para compensar o custo de oportunidade, mas isso é outra história.]

3. Há pouco mais de um ano, apliquei para o Brasil um checklist que Edward Chancellor, também da GMO, criou para verificar a formação de uma grande bolha na China. Dos dez itens, o Brasil confirmava oito. Desde então, o regime de câmbio continuou flutuante, mas, creio, a taxa de retorno dos novos investimentos só piorou, com os juros básicos subindo. Na época, eu achava que o Brasil tinha mais cara de bolha, com capa da The Economist com o Cristo Redentor decolando e tudo mais. Hoje, pelo menos o mercado de ações parece mais realista (a matéria de Capa do Valor de hoje, por exemplo, destaca as ações da Petrobras operando abaixo do valor patrimonial), mas ainda assim acho que o país não tem projetos bons o bastante para remunerar decentemente todos os investimentos privados que tem sido feitos - mais ainda para os passivos em moeda estrangeira, contratados a um câmbio que parece supervalorizado.

4. Uma das vantagens do atraso do Brasil no desenvolvimento de produtos financeiros, combinado com os juros altos, é que aqui não tem CDO, mortgage equity withdrawal, refinanciamento de hipoteca, etc, etc, etc... A possibilidade de alavancagem é bem menor do que nos mercados desenvolvidos.

Resumindo isso tudo: não acho que estamos vivendo uma bolha imobiliária, pelo menos não de forma generalizada, como vimos em boa parte do mundo. Dos preços altos, alguns vão se confirmar (terrenos na orla do Rio são de fato escassos, assim como prédios em Manhattan e Hong Kong, casas de frente pro mar em Capri, etc.), outros serão corrigidos, mas não acho que isso vá enfiar a economia num buraco. O grande ajuste de preços no Brasil vai acontecer quando o câmbio devolver a sobrevalorização, mas já cansei de errar o timing disso (coloquei dinheiro em um fundo cambial no início do ano, por exemplo) para minha opinião valer alguma coisa.

29 comentários:

Delfim Bisnetto disse...

Sobre o item 1: recentemente tive o acaso de conviver com muitos corretores de imóveis e, em nível "micro", ainda é forte o dogma de que imóveis são um investimento sem risco.

Pelo mesmo acaso, conversei com muitos investidores individuais de classe média com a certeza de que pagar $10k o m2 num apartamento vai render mais que DI nos próximos anos.

Sei que para assuntos "macro", o importante mesmo são os investidores institucionais, que acabam determinando a tendência. Mas a ideia de que "imóveis nunca se desvalorizam" ainda é forte junto aos pequenos que, provavelmente, acabarão pagando a conta...

Anônimo disse...

O boom imobiliário no Brasil tem outra característica que o difere dos países desenvolvidos: aqui a alavancagem é feita em relação à incorporadora, e não em bancos. Explicando: a maioria das incorporadoras exigem apenas 20% de pagamento durante a construção. Então os especuladores compram 50 apartamentos num lançamento na planta, esperando passá-los para frente, com lucro, até a conclusão da obra. Enquanto o mercado estiver altista, essa estratégia pode gerar retornos de 3 dígitos por ano. Mas, e se o mercado embicar para baixo? Do ponto de vista macroeconômico, talvez não haja grande problema, porque os bancos estão relativamente pouco expostos. Mas as incorporadoras vão quebrar em massa, porque os especuladores não vão conseguir honrar suas dívidas e vão devolver os imóveis quando o mercado já estiver em queda, gerando ainda mais queda. Acho que já estamos próximos deste ponto. Porque penso isso? Porque quase não há mais espaço para valorização dos imóveis dentro das regras de financiamento para a classe média, logo os especuladores não terão para quem empurrar a batata quente.

Anônimo disse...

Há uma bolha no mercado de commodities? Se houver, quais seriam as conseqüências para o Brasil se esta bolha estourar? Digamos que os preços caiam para o patamar de 2000... estou sendo pessimista?

Pablo Vilarnovo disse...

Aqui no Rio as coisas estão fora da realidade. Não é difícil encontrar imóveis que se valorizaram mais de 100% em dois anos. Estou sentindo isso na pele pois estou tentando comprar um imóvel e os preços impedem. Acho realmente que um ajuste para baixo virá, já li notícias de imóveis na planta sendo devolvidos e tenho acompanhado um movimento, mesmo que inicial, dos preços para baixo.
Outro ponto que conta desfavoravelmente para a classe média é que o FGTS que é o mecanismo mais utilizado rende negativamente há muito tempo. Temos, então, um aumento exagerado nos preços, inflação em alta, juros altos e perdas no FGST. Acho, realmente que os preços devem cair. Rezo para isso todos os dias pois do jeito que está é inviável. E isso não está acontecendo só nas zonas mais nobres. Em bairros secundários também.

Drunkeynesian disse...

Muitos bons comentários...

Delfim, acho que vai ter muita gente que vai micar com imóvel na mão (e ter que alugar a, sei lá, menos de 10% ao ano). Mas, como você disse, no macro não tem cara de bolha, e mesmo essa PF que compra pra investir parece pouco alavancada, usa imóvel como um jeito de diversificar poupança.

Anom #1, muito bom ponto. Incorporação é um negócio alavancado por natureza, mas imagino que dentro desse negócio existam os mais e menos responsáveis. É torcer pra que, quando os menos responsáveis quebrarem, não apareça dinheiro do governo e eles passem os ativos pra mãos fortes.

Anom #2, Commodities é mais difícil de entender (pelo menos pra mim). Olhando bem de cima, acho que a parte mais relevante do trading é feita por quem realmente oferta / demanda os produtos físicos. Ultimamente o foco virou mais pro mercado financeiro, um pouco pelo surgimento dos ETFs e por muita gente achar que commodity tem espaço na construção de portifólio, mas acho que, no geral, a natureza desses mercados não mudou muito: são muito cíclicos, voláteis e suscetíveis a algumas manipulações. Minha opinião leiga é que o ciclo de alta dos últimos anos está se esgotando, mas não ponho um centavo nisso -- tem gente de opinião muito respeitável, como o Jeremy Grantham, que acha que de fato estamos vivendo uma mudança de paradigma e que passaremos por um período de escassez. O tempo dirá...

Pablo, bons pontos. É fato que o mercado parece superaquecido; aqui em SP já tem bastante gente falando em preços pelo menos estáveis. No fim das contas, a questão é saber se tem gente o bastante para pagar esses preços: por um lado (pelo menos aqui em SP) muita gente enriqueceu nos últimos anos, por outro, o mercado tem aquela mania inerente de extrapolar um cenário muito bom, achando que ele leva a mais anos de cenário bom (quando é de se esperar alguma reversão à tendência - a velha história de que árvores não crescem até o céu).

Andre disse...

Acho q o Anon#1 estava se referindo à alavancagem das pessoas física que compram imoveis na planta p/ revender antes da entrega (repassar o ágio).

Obs.: descobri seu blog agora e achei muito bom... Acho q vai levar uns meses pra eu ler tudo :)

Abs

Drunkeynesian disse...

Obrigado pelo comentário, André... apareça sempre!

Drunkeynesian disse...

Ah, também não conhecia seu blog, legal ver que tem gente se dedicando a entender o mercado imobiliário por aqui. Já está na lista de links aí do lado.

iconoclastas disse...

eu nunca testei regredir, até pq não tenho dados confiáveis suficientes, mas tendo a acompanhar o movimento dos aluguéis e verificar se estão com o mesmo fôlego dos valores de compra/venda.

tenho visto que em algumas áreas nobres do rio os proprietários não tem conseguido enfiar os 0.4% a.m [do que avaliam seus imóveis] para cima dos inquilinos.

isto dito, eu concordo com a observação que, apesar da correção dos últimos dois anos, qd a gente extrapola para um prazo um pouco maoior, é muito dificil de superar o cdi. afinal, tem custo de manutenção, IPTU e etc...

iconoclastas disse...

eu acabei de ver no bom blog do andre um post, mais detalhado, falando exatamente do ponto que eu abordei.

http://housingmarketbr.blogspot.com/2011/06/o-que-os-numeros-dizem-sobre-o-futuro.html

Drunkeynesian disse...

A regra de bolso dos americanos é comprar a 10 anos de aluguel e vender a 20 - sendo que o custo de oportunidade lá é algumas vezes menor que o daqui.

Alex disse...

Um detalhe importante, mas que tem escapado deste debate de maneira geral: no Brasil os bancos carregam os ativos imobilários (há FDICS, mas é muito pouco) e, portanto, têm os incentivos corretos para análise de crédito (se fazem direito é outro problema, mas imagino que o façam).

Ao contrário da experiência americana, portanto, o controle de risco parece ser bem melhor.

Abs

Drunkeynesian disse...

Bom ponto, Alex. Eu acho que, na maioria dos casos, análise de crédito é procíclica: em tempos bons, a taxa de default é baixa, é extrapolada para o futuro e gera mais alavancagem enquanto a qualidade dos créditos vai piorando. Imagino que um bom gestor de risco saiba disso, mas, como você disse, é a questão de fazer direito.

Varela disse...

Só uma coisa: acho que para comparar o imóvel com a SELIC se deveria incluir o valor dos serviços de moradia também, não?

Drunkeynesian disse...

Varela, o que voce entende como servicos de moradia? A comparacao com selic e meio grosseira, mesmo, so para levar em conta um custo de oportunidade. Uma avaliacao cuidadosa de valoracao deveria colocar na conta algumas outras metricas.

Andre disse...

Acho q a comparaçao deve ser:

Selic vs. (Valorizacao do imovel + alugueis recebidos).

Se queremos comparar o imovel com um ativo financeiro temos q incluir na conta o fluxo de aluguéis q ele gera.

Acho q foi isso q o colega acima quis dizer.

Abs

Varela disse...

isso, André.

Leonardo Monasterio disse...

Sobre o ponto 1:
procurei "housing bubble" no google trends. O pico foi em meados de 2005 e o maximo de preços foi em 2007. É esquisito, mas falar sobre o o assunto não é sinal de que 1) não há bolha 2) de que ela está prestes a estourar.

Drunkeynesian disse...

Andre, tem toda a razão. Comparar só com a Selic é como se imóvel fosse uma commodity, que não gera fluxo de caixa. Vou montar um modelinho e fazer um post, tem muitas ideias boas nessa discussão.

Drunkeynesian disse...

Curioso, mesmo, porque em 2005 a bolha ainda estava relativamente longe do pico (o Case-Shiller subiu quase 20% até 2006, e quem apostou no estouro da bolha nessa época passou quase três anos suando sangue). Por outro lado, em 2007, quando surgiu a história do subprime, havia um convencimento geral de que o problema era localizado.

Anônimo disse...

Meu caro,
Com todo respeito, mas existe um problema grave neste post. Mais especificamente, quando discute as taxas de retorno dos ativos e dos títulos públicos. O raciocínio empregado é curioso: "como a taxa de retorno de títulos públicos é muito alta, por arbitragem, o preço dos ativos com taxa de retorno ridículas deve subir muito nos próximos períodos de forma a igualar todas estas taxas de retorno". Ficou esquisito, mas o ponto defendido é este. Desculpe-me mas é totalmente furado (chega a ser assustador, na verdade). A alta taxa de retorno de títulos públicos DIMINUI o preço dos demais ativos (o ajuste se dá no preço do ativo). Curiosamente, é a diminuição da taxa de juros ocorrioda em anos recentes que pode explicar o aumento do preço dos imóveis (sem configurar bolhas) tal qual ocorreu na bolsa. Infelizmente, acredito que voltamos ao bom e velho brasilzão de estupendas taxas de juros (pré FHC de 1999). Isto força ainda mais os preços dos imóveis para baixo.
Saudações

Drunkeynesian disse...

Não acho essa leitura correta, não falei em arbitragem. O ponto que quis defender é que, para avaliar qualquer investimento, é preciso levar em conta um custo de oportunidade, que, quer queira ou não, no Brasil é um juro de um dia astronômico. Para um determinado montante em valor presente, a menor rentabilidade (com risco menor) deveria ser a do caixa; todo outro investimento deveria cobrir pelo menos essa rentabilidade (a não ser que você argumente que imóveis são menos arriscados que títulos do governo ou empréstimos interbancários). No limite, para juros reais muito altos sem expectativa de calote, é quase impossível defender qualquer investimento que não em títulos do governo; infelizmente, é o que aconteceu aqui por muito tempo, e você pode encontrar dezenas de bons trabalhos falando sobre esse efeito (crowding out) em outros setores da economia.

É evidente que, com os juros caindo, o preço dos ativos deve aumentar (fluxos futuros descontados por taxas menores), mas isso não invalida o argumento anterior.

Obrigado pelo comentário, abraço!

Andre disse...

Pra comparar preços de imoveis de épocas diferentes, resumidamente eu penso assim:

- Como bem de consumo: usa-se só o preço de venda, e aplica-se algum indice de inflação (mais adequadamente, o INCC)
- Como investimento: usa-se o preço de venda, e MAIS o fluxo de alugueis recebidos (esse $ pode ir acumulando em CDI). Esse resultado compara-se c/ o custo de oportunidade (CDI)

Grosso modo, pra mim o imovel é q nem uma NTN-B, o pricipal (o preço de venda) ajustado pela inflação, e mais os juros (alugueis). Por isso eu creio q o "certo" seria o aluguel anual empatar c/ o juros real (CDI - IPCA), hoje em torno de 6%.

Acho q seria + ou - por aí. Só contribuindo.

Abs

Gil Moss Neto disse...

Só pra aumentar a discussão, há pouco tempo me ofereceram um produto chamado CRI (Recebíveis Imobiliários). Essa securitização das dívidas imobiliárias foi o que causou o alastramento da crise pelo planeta. O ponto do Alex é totalmente válido, o mercado americano é desregulado, logo muito diferente do nosso Brasil, mas por outro lado securitizar os financiamentos gera uma alavancagem que pode ser perigosa. Abs

Anônimo disse...

Drunkeynesian, muito bom seu post. Eu estou pesquisando esse assunto a algum tempo, porém, realmente temos uma carência de dados que impressiona. Mas, se você interessar pelo assunto, minha sugestão é ler o artigo: "Real Estate Markets Developments and Financial Sector Soudness", Paul Hilbers, Qin Lei and Lisbeth Zacho - IMF 2001. Lá, os autores citam os seguintes mecanismos na geração de ciclos e bolhas no mercado imobiliário:
1) Fixed supply and the optimistic investor (Carey, 1990)
2)Construction lags and imperfect information (Herring and Wachter, 1999)
3) Loans collateralized by real estate (Kiyotaki and Moore, 1995)
4) Moral hazard (Krugman, 1998)
5) Financial liberalization (Renaud, 1999)
6) Concentration of bank assets (Herring and Wachter, 1999).

Esse artigo foi o ponto inicial de minha pesquisa e posteriormente consegui encontrar uma vasta bibliografia, mas, confesso, o Brasil possui muitas características próprias e esta sendo difícil construir um modelo consistente. Adianto, não estou tentando provar que há formação de uma bolha no mercado imobiliário, mas, acredito que há uma formação de bolha no mercado de crédito, evidência empírica que é bom nada.. kkkk só achismo mesmo.
Notei que alguns pesquisadores brasileiros estão tentando analisar os preços dos imóveis com modelos hendônicos. Se tiver curiosidade, dê uma olhada nesse paper: House Price Indexes and Cyclical Behavior - Bianconi,M e Yashino, J, 2011.

O caso brasileiro é bem particular, não é possível comparar com EUA e Espanha, até porque o crédito imobiliário está próximo de 4% do PIB (Fiz a continha essa semana). Outro detalhe é que no Brasil os recursos são direcionados (FGTS+Poupança).
Para finalizar, acho que já estou concordando com a idéia de que os preços no mercado imobiliário estavam defasados, só precisamos esperar um pouco para saber se estabiliza ou não.

Se um dia eu encontrar alguma resposta para o mercado imobiliário ou de crédito prometo aparecer por aqui. rs

Drunkeynesian disse...

Gil, os CRIs não tem tanta alavancagem embutida, são apenas um adiantamento dos fluxos de aluguel de um determinado imóvel, tendo como garantia, geralmente, o próprio imóvel. Começaria a ficar com cara de EUA se alguém resolvesse fazer um derivativo do crédito do CRI, e aí por diante.

Drunkeynesian disse...

Muito obrigado, anon. Vou procurar esse paper, parece bastante interessante. Não deixe de divulgar seu trabalho quando estiver pronto.

Um detalhe desse dado de crédito / PIB é que ele é, por construção, defasado, já que só leva em conta os créditos que já estão no sistema financeiro, enquanto até a entrega do imóvel, quem dá o financiamento é a própria construtora / incorporadora. Eu já vi estimativas, levando isso em conta, de algo como 10% do PIB.

Anônimo disse...

Drunkeynesian,

Bom, eu sou o anônimo das 04:55. Coloquei seu blog nos meus favoritos. É difícil encontrar alguém que escreva estando do ladro negro da força.

Drunkeynesian disse...

Welcome to the dark side...