André Lara Resende e os juros brasileiros

O Valor está publicando, diariamente, uma série de artigos de figurões da academia brasileira discutindo a conjuntura econômica atual. Na última quinta foi a vez de André Lara Resende voltar a falar sobre os juros altos no Brasil (a íntegra do texto está aqui), tema tão batido quanto relevante para começar qualquer discussão sobre a política econômica do país.

A pergunta "por que o Brasil precisa manter juros reais tão altos?" já gerou todo o tipo de respostas. Algumas análises (as mais frequentes, temo) pegam uma amostra de países, computam todas as variáveis possíveis e chegam a uma conclusão do tipo: "os juros precisam ser altos porque o Brasil tem a combinação de uma história relativamente recente de calote da dívida, fragilidade cambial, inércia dos índices de preços, incerteza jurídica e passado de hiperinflação". Como qualquer terceiroanista de economia sabe, quanto mais variáveis são adicionadas a uma regressão econométrica, maior é a aderência do modelo aos dados. Essas explicações, aparentemente completas e com baixo grau de abstração, acabam tendo tanto valor quanto dizer que o Brasil tem juros mais altos do que o resto do mundo porque é habitat do quati, foi berço do samba e do chorinho e tem cinco títulos mundiais de futebol. Tudo rigorosamente correto, mas leva à conclusão de que a única ação que resolveria o problema é implodir o país, replicar as condições do paleozóico e começar tudo de novo.

Lara Resende, claro, foge dessa mediocridade. Junto com dois co-autores igualmente conhecidos (Pérsio Arida e Edmar Bacha), foi o primeiro a levantar como a principal responsável pela distorção, em um influente paper de 2004, a chamada "incerteza jurisdicional", decorrente de um "viés anti-credor generalizado". A hipótese foi refutada, primeiro pela observação de que países ainda mais inseguros juridicamente do que o Brasil trabalham com juros significativamente mais baixos, e, posteriormente, por trabalhos que o próprio Lara Resende cita no Valor. No novo artigo, ele volta a atenção para um trabalho de Olivier Blanchard publicado mais ou menos na mesma época, que tenta explicar os juros altos pelos próprios juros altos. Cito, do Valor:

Existiria uma taxa de juros, mais baixa do que a efetivamente praticada pelo Banco Central, que teria igualmente sido capaz de manter a inflação dentro das metas. O equilíbrio dos últimos anos, desde o Real, seria um equilíbrio perverso, onde alta taxa de juros eleva o custo da dívida pública, agrava o desequilíbrio fiscal, que por sua vez eleva o risco dos títulos públicos e a taxa de juros de equilíbrio. Tudo mais constante, teria sido possível manter a inflação dentro das metas com uma taxa de juros mais baixa e menor risco percebido da dívida pública.

Eu sempre gostei dessa tese, seja porque ela ainda não foi negada pela realidade ou porque, de fato, a situação fiscal brasileira pareceria significativamente mais fácil caso o serviço da dívida não fosse tão caro. Para contornar essa situação, seria possível: i) baixar os juros "artificialmente" e ver o que acontece ou ii) reduzir o tal risco percebido da dívida pública com um esforço fiscal ainda maior do que o realizado nos últimos anos. Aí fica evidente uma escolha de política econômica: os ortodoxos, como Lara Resende defende no texto, enxergam como única solução viável o esforço fiscal, para que a dívida caia ainda mais e o aumento correspondente na poupança privada force os juros para baixo. Heterodoxos de diferentes graus podem argumentar que, comparativamente, o fiscal brasileiro atualmente é dos mais restritivos do mundo, e nem por isso tivemos o benefício de juros mais baixos. A solução, portanto, seria mesmo arrumar um meio para baixar os juros e depois ver o que acontece, sem nenhuma garantia, como o texto adverte, de que isso vá levar a uma situação melhor (de juros mais baixos / inflação controlada). Esse meio depende do grau de heterodoxia do crítico: deve haver quem defenda que todos os membros do Copom sejam guilhotinados e substituídos por alguém que ponha a Selic a 2% no dia seguinte; outras soluções menos radicais devem aparecer, como vou exemplificar logo mais.

Na minha visão, o caminho ortodoxo depende de uma queda na inflação. Explico: com um banco central perseguindo uma meta formal, os juros de um dia, cujo nível depende inteiramente da política escolhida pela autoridade monetária e que influenciam toda a estrutura a termo, só podem ser cortados caso a inflação esperada para o futuro esteja pelo menos próxima à meta. Com um problema de indexação que se agravou nos últimos anos, é difícil ver um cenário onde a inflação esperada no Brasil fique consistentemente perto ou abaixo de 4.5% ao ano: isso só ocorreria com uma queda forte nos preços de bens comercializáveis ou num cenário de forte recessão, que dê alguma folga para o mercado de trabalho. Sem essas rupturas, que praticamente independem de qualquer medida do governo, estaríamos condenados ao patamar de juros atual, pelo menos enquanto o esforço fiscal não produzir mais uma redução considerável na dívida. Ainda que isso aconteça, caso a inflação persista (não parece clara uma relação imediata entre disciplina fiscal e queda na inflação, e é relativamente fácil conceber um cenário em que a dívida como fração do PIB caia mais, digamos, cinco pontos percentuais e a inflação continue incomodamente alta), continuaremos na situação bizarra dos dias de hoje: somos dos países com as contas do governo em melhor situação no mundo, mas pagamos o juro real mais alto.

Assim, creio que o problema mais urgente a ser atacado pelo governo, caso queira levar a sério a intenção declarada de levar os juros reais a 2% ao ano, é a inflação. Curiosamente, parece razoavelmente claro para ambos os lados do debate que não se pode atacar a inflação com meios totalmente ortodoxos, já que a simples aplicação de uma regra de Taylor ou algo do tipo levaria à conclusão de que precisamos de juros ainda mais altos, com todas as distorções consequentes. Creio que a inflação brasileira deve ser combatida nos motivos que levam à sua persistência e rigidez. Choques de desindexação e desoneração deveriam ser perseguidos; o efeito desses choques nos níveis de preços dariam ao BC o espaço necessário para baixar os juros e fugir do equilíbrio perverso descrito por Blanchard.

O texto de Lara Resende tem grande valor no debate atual, sobretudo pela honestidade intelectual de reconhecer que a melhor explicação para a anomalia dos juros brasileiros é uma alternativa à hipótese que ele próprio formulou. Porém, creio que a solução mais imediata para essa anomalia requer um esforço além do puro receituário ortodoxo que ele recomenda. Por um lado, é de certo alívio perceber que a ortodoxia tem deixado de ser a única alternativa de política econômica viável; por outro,é difícil enxergar qualquer possibilidade de ousadia enquanto nós e nossos representantes no congresso compartilharmos da ilusão de que o país já deu certo, e que basta, no futuro, extrapolar a “receita de sucesso” dos últimos anos, o que implica em um imobilismo que só interessa ao status quo. Talvez só haja espaço para mudança quando a situação não parecer tão brilhante (e aí veremos mais claramente de quem são os interesses que estão sendo defendidos). Parafraseando uma frase que li há algum tempo, em outro contexto, economia só é intrigante porque é difícil pra caramba.