O cálculo político de Chipre

Com a advertência de que quase fiquei um semestre a mais na graduação por conta de Teoria dos Jogos, aí vai uma análise rápida do que pode acontecer com o Chipre nos próximos dias:

- A condição imposta pela Troika para Chipre receber €10 bilhões de ajuda externa é conseguir arrancar dos contribuintes €5,8 bilhões em forma de uma taxa sobre o estoque de depósitos bancários (a outra questão relevante é se esse dinheiro é suficiente para salvar um sistema bancário com €126 bilhões em ativos, sete vezes o PIB da ilha - mas deixemos essa de lado, por enquanto).

- Aparentemente, a ideia inicial era aprovar as medidas rapidamente, no final de semana, evitando assim o confronto com a população. Esse plano falhou, e agora deve parecer claro que é uma espécie de suicídio eleitoral para um político defender abertamente a medida que gerou tanta controvérsia.

- Assim, é mais provável que o plano não seja aprovado (está em discussão enquanto escrevo), e a bola volta para a Troika, que pode (i) relaxar os termos e pensar em um pacote mais amigável; (ii) bater o pé e não liberar o dinheiro. Se as condições forem amenizadas, é provável que Chipre leve um pacote em termos parecidos que outros países, sem necessidade de medidas imediatas radicais e algum comprometimento para o futuro (esse tipo de blefe funcionou para a Grécia em novembro de 2011, com o então Primeiro Ministro George Papandreou ameaçando convocar um referendo para votar um acordo e provocando um recuo dos emprestadores). Caso isso não ocorra, Chipre pode decidir que passar o pacote é a melhor opção ou romper com a Troika e, possivelmente, sair do euro.

- Para resumir a confusão acima: ou Chipre entra em um acordo com a Troika (em termos ruins ou menos ruins) ou há o risco concreto de Chipre deixar a união monetária. Se isso acontecer, é provável que, novamente, a sobrevivência do euro seja colocada em questão pelos mercados e a Troika teria que apagar outro grande incêndio. Uma matriz de payoffs estilizada e meio torta pode ser:

- Creio que, por agora, Chipre tem os incentivos para adiar uma solução e tentar conseguir uma oferta melhor (ou uma negociação paralela com a Rússia - vida loka). Confrontada com essa opção, a escolha racional da Troika seria apresentar uma alternativa menos draconiana e liberar o dinheiro. Imagino que esse seja o equilíbrio se todos agirem "racionalmente".

- O problema, claro, está no "racionalmente" e em que mensagem a Troika (para alguns, leia-se: Alemanha) quer passar para os periféricos. Deixar Chipre afundar seria uma mudança importante na postura dos países fortes envolvidos, e delimitaria os termos de negociações com outras economias que futuramente precisarem de ajuda.

- Se Chipre resolver sair do euro, curiosamente, vai parecer que a melhor alternativa teria sido aceitar a taxa, já que provavelmente a desvalorização do câmbio e a subsequente inflação devem tirar do poder de compra das economias dos cipriotas muito mais do que os 6,75% (ou 9,9%) propostos. Porém, a saída da desvalorização pode parecer menos arbitrária, e, sobretudo, seria uma demonstração de soberania.

Em resumo, apostaria que esta semana o pacote seja rejeitado e volte uma oferta em condições mais amenas, que seria aprovada. Porém, levando em conta as consequências para os mercados de cada um dos cenários (business as usual, se der tudo certo versus caos, se der tudo errado) e suas probabilidades, é bastante recomendável pensar numa saída para se o pior se concretizar. Confiar na racionalidade humana raramente é uma boa estratégia de sobrevivência.

Como será amanhã...

Fatos, esses sacanas

Um dos exercícios interessantes que minha equipe costuma fazer no trabalho é imaginar que operações faríamos no mercado caso tivéssemos a chance de olhar o jornal do dia (ou da semana, mês, etc) seguinte. Às vezes as conclusões são óbvias e consensuais; mais interessantes, porém, são as ocasiões (não raras) em que não conseguimos chegar em um acordo, ou quando as conclusões que pareciam cristalinas são ignoradas pelos mercados, que não reagem ou tomam direção oposta.

Lembrei disso acompanhando ontem e hoje a história do confisco bancário de Chipre (ver o post anterior). O que vai acontecer amanhã nos mercados? É difícil discordar do mais evidente: a escolha do governo cipriota é muito perigosa, pode fazer com que os correntistas de diversos outros países enxerguem nela um precedente e corram para os bancos. Se isso for verdade, ações de bancos europeus devem cair, os juros pagos por países periféricos subir, o euro se desvalorizar, etc.

Por outro lado, é quase tão fácil criar um cenário alternativo onde o mercado segue se apoiando no relativo otimismo que tem sido mostrado nos últimos meses e logo surge uma narrativa dizendo que, no fim das contas, Chipre é um país pequeno e o risco de contágio é fácil de ser contido com uma ação decisiva das autoridades, afirmando que o caso é isolado e não será repetido em outros países.

Se na sexta-feira, antes do fechamento dos mercados, eu tivesse o jornal do final de semana, provavelmente concordaria com a maioria das reações na imprensa, blogs e twitter, e apostaria no pessimismo. Sabendo, porém, que mercados têm a incômoda característica de atropelar consensos e racionalizações (ver regra 9 de Bob Farrell) e seguir tendências, não ficaria surpreso se em alguns dias ficar mostrado que o temor deste final de semana foi exagerado e a Europa seguir empurrando seus problemas ladeira abaixo, sem pânico.

Em resumo, os mercados darão o veredito de curto prazo. Se ignorarem as notícias, não deve demorar para aparecerem opiniões dizendo que, na verdade, a decisão de tomar parte dos depósitos dos cipriotas foi sensata, a melhor opção disponível. Acontecimentos antecipam as análises, raramente o contrário, para desespero da nossa lógica e tentativa de entender o mundo.

Segunda-feira no Chipre...

Not any given monday

...os bancos estarão fechados pelo feriado que marca o início da Páscoa Ortodoxa. No dia seguinte, quando os bancos reabrirem, os depositantes terão perdido pelo menos 6,75% de seus recursos (9,9% para depósitos de mais de €100 mil). Esse foi o preço escolhido pelo governo para ajudar a pagar por um pacote de €10 bilhões de ajuda para os bancos.

O precedente para os outros países com setores bancários problemáticos na zona do euro é muito perigoso - resta saber se o mercado vai extrapolar essa possibilidade (acredito que sim), e, mais importante, como vão se comportar os correntistas dos outros países ao verem o que aconteceu com os cipriotas. Provavelmente teremos uma semana muito interessante pela frente.

Mais no Financial Times e no Paweł Morski.

P.S. Incrível como esse script, de decisões tomadas no final de semana com feriado bancário no dia seguinte, soa familiar para nós, brasileiros, e deve parecer uma invasão alienígena para os europeus acostumados com tantos anos de estabilidade.

Leituras da Semana

Helicópteros de dinheiro são para os fracos

- A mais recente carta de Warren Buffett aos acionistas da Berkshire Hathaway. John Kay sobre Buffett.

- Uma comparação interessante entre os índices de inflação de Argentina, Brasil, Chile, Colômbia e Venezuela e variações de preços na internet. O resultado é o que você imagina. Dica do leitor J.

- Aviões de dinheiro (literais) teriam salvado a Grécia de uma corrida bancária. O euro esteve incrivelmente perto de se esfacelar ano passado.

- Mansueto Almeida duas vezes sobre bancos públicos: aqui e aqui.

- A (falta de) competitividade internacional do Brasil.

- A Argentinofilia de Paul Krugman.

- Moisés Naím sobre Hugo Chávez. Ótimo gráfico comparando a evolução dos termos de troca nos países da América Latina, reforça o tamanho da sorte que acompanhou os mandatos de Chávez. O editorial da última The Economist.

- Os bairros mais caros do Brasil.

- O Índice Starbucks.

- Ótimo guia para ratings de crédito soberano.

- Uma introdução à desigualdade global, por Branko Milanovic.

- Entrevista da Folha com Ricardo Paes de Barros.

- As cidades com quartos de hotel mais caros do mundo.

- Você anda lendo demais o Zero Hedge?

- Uma carta para Marissa Mayer, a CEO do Yahoo! que proibiu os funcionários de trabalharem de casa.

- Entrevista com John Gray.

- Entrevista com Teju Cole, sobre drones e mais.

- Do que fala a literatura brasileira contemporânea.

- Um projeto para ler todos os romances mais vendidos dos últimos 100 anos.

- Uma resenha muito interessante de Django Livre.

- Candidatando-se para a vaga de papa.

- Jacques Derrida entrevistando Ornette Coleman.

- Criei um Tumblr para alimentar (como se precisasse) meu lado diletante.

Frases do Dia - o TARP de Tibério

The decree requiring land purchases and sales... had the opposite effect since when the capitalists received payments they hoarded it, to by land at their convenience. These extensive transactions reduced prices. But large-scale debtors found it difficult to sell; so many of them were ejected from their properties, and lost not only their estates but their rank and reputation. Then Tiberius came to the rescue. He distributed a hundred million sesterces among especially established banks, for interest-free three-year state loans, against the security of double the value in landed property. Credit was thus restored; and gradually private lenders reappeared.

Dos Anais de Públio Tácito, do ano 33, citado por Branko Milanovic em The Haves and Have-Nots. Naquele ano, o imperador Tibério liberou cerca de 0,5% do PIB do Império Romano (US$75 bilhões em dinheiro americano de hoje) para resolver uma crise de liquidez bancária.

Alan Blinder

Alan Blinder foi vice-presidente do Fed entre 1994 e 1996. A curta permanência é atribuída a uma tentativa de debater ideias e premissas em uma instituição que, na época, orbitava em torno da aura de "maestro" de Alan Greenspan (não sei dizer se Bernanke é mais ou menos autoritário). Como citado pela Wikipedia, de um artigo do Huffington Post:

[Economist] Rob Johnson, who watched the Blinder ordeal, says Blinder made the mistake of behaving as if the Fed was a place where competing ideas and assumptions were debated. "Sociologically, what was happening was the Fed staff was really afraid of Blinder. At some level, as an applied empirical economist, Alan Blinder is really brilliant," says Johnson. In closed-door meetings, Blinder did what so few do: he challenged assumptions. "The Fed staff would come out and their ritual is: Greenspan has kind of told them what to conclude and they produce studies in which they conclude this. And Blinder treated it more like an open academic debate when he first got there and he'd come out and say, 'Well, that's not true. If you change this assumption and change this assumption and use this kind of assumption you get a completely different result.' And it just created a stir inside--it was sort of like the whole pipeline of Greenspan-arriving-at-decisions was disrupted." This put him in conflict with Greenspan and his staff. "A lot of senior staff... were pissed off about Blinder--how should we say?--not playing by the customs that they were accustomed to," Johnson says.

Um ano após sua saída, Blinder foi convidado a proferir as célebres Lionel Robbins Memorial Lectures da London School of Economics. A transcrição das aulas virou um livrinho clássico, Central Banking in Theory and Practice, lançado no início de 1999.

Hoje o Valor publicou uma longa entrevista com Blinder, que está lançando um novo livro que aumenta a já enorme biblioteca de obras sobre a crise recente. Da resenha de Roger Lowenstein para a New Republic:

Say this for Alan S. Blinder: the man has not been jaded. His new book on the Wall Street meltdown, After the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead, is animated by a lay person’s sense of wonder and—at times—horror at the country’s financial mess.

Pois bem, eis que, no finalzinho do livro mais recente de Nassim Taleb, Antifragile, encontro a seguinte história:

At Davos, during a private coffee conversation that I thought aimed at saving the world from, among other things, moral hazard and agency problems, I was interrupted by Alan Blinder, a former vice chairman of the Federal Reserve Bank of the United States, who tried to sell me a peculiar investment product that aims at legally hoodwinking taxpayers. It allowed the hight net worth investor to get around the regulations limiting deposit insurance (at the time, $100,000) and benefit from coverage for near-unlimited amounts. The investor would deposit funds in any amount and Prof. Blinder's company would break it up into smaller accounts and invest in banks, thus escaping the limit; it would look like a single account but would be insured in full. In other words, it would allow the super-rich to scam taxpayers by getting free goverment-sponsored insurance. Yes, scam taxpayers. Legally. With the help of former civil servants who have an insider edge. 

I blurted out: "Isn't this unethical?" I was then told in response "It is perfectly legal," adding the even more incriminating "we have plenty of former regulators on the staff," (a) implying that what was legal was ethical and (b) asserting that former regulators have an edge over citizens. 

(...) 

Now stage two - things get worse. Blinder and the dean of Columbia University Business School wrote an op-ed opposing the government's raising the insurance limit on individuals. The article argued that the public should not have the unlimited insurance that Blinder's clients benefit from.

Não descobri se houve uma réplica de Blinder, mas, se a história é verdadeira, "horror at the country's financial mess" só pode ser uma forma aguda de dissonância cognitiva - ou pura canalhice.

Leituras da Semana (passada)

- A depressão na Grécia, que deve ser pior que a Grande Depressão dos EUA.

- Os economistas mais influentes de 2012.

- Um grande fato subversivo sobre investimentos.

- Uma heurística para o limite do valor de mercado de empresas.

- Richard Koo sobre o "novo" Japão.

- Juros reais pelo mundo - pelo menos no Chile, Rússia, Polônia e Austrália andam maiores que os nossos.

- A Lei de Benford aplicada aos dados da economia chinesa (adivinhem o resultado).

- Deirdre McCloskey está no Twitter, e, por enquanto, tem menos seguidores do que este escriba. Ajudem a corrigir essa injustiça.

- Confissões de cientistas sociais.

- Como livros de estatística podem pesar 0kg.

- Quando engenharia encontra economia.

- Porque não jogar fora os livros de papel.

- A pergunta anual do Edge: "What should we be worried about?"

- A história do pebolim (totó, etc), um verdadeiro esporte globalizado.

- Os filósofos mais importantes de todos os tempos.

- Os autores mais citados em sociologia.

Europa 2013

Entre o que aconteceu de surpreendente no ano passado, nada me espanta mais do que a Zona do Euro ter chegado a 2013 funcionando e com exatamente a mesma composição de um ano atrás. Dentro desse tema, cresce o espanto ao ver que as taxas de juros pagas pelos títulos dos governos que usam a moeda entraram novamente em convergência, diminuindo a diferença para os títulos da Alemanha.

De algum jeito, Mario Draghi, seus colegas tecnocratas e políticos conseguiram: conter uma corrida bancária que, em vários momentos, pareceu se iniciar na Grécia, Portugal e Espanha; evitar a eleição de partidos radicais, que poderiam tirar unilateralmente seus países do acordo monetário; administrar as divergências internas da comunidade e garantir linhas de salvamento para todos os países em crise mais aguda; e fomentar programas de austeridade mesmo em países com alto desemprego e grande pressão por mais gastos públicos. Não é pouca coisa, e só foi conseguido às custas de alguns pactos faustianos, de alto risco: aumento do "risco moral" do sistema (bancos não quebram mais, ponto final); potencial da austeridade gerar mais um longo período de desemprego alto e consequente radicalização política; enormes desequilíbrios entre os balanços de bancos centrais nacionais (o sistema TARGET2, mais neste paper do BIS) e distorção dos mecanismos de mercado para vários preços importantes (notadamente, o custo de financiamento público).

Para o futuro, creio, uma hipótese importante a ser testada (emprestada do Taleb) é se essa supressão de volatilidade implicará em rupturas mais profundas. Afinal, a vida da maioria da população e sua capacidade de consumir ou pagar dívidas não parece ter melhorado, e deve haver um ponto em que a insistência na austeridade, se não gerar resultados concretos para o emprego, passe a ajudar na plataforma de partidos de oposição mais radicais do que aqueles eleitos nas votações mais recentes. Assim, os maiores riscos tornaram-se ocultos, longe das telas de cotações de preços e sujeitos a dinâmicas pouco previsíveis e de grande impacto.

Por enquanto, sobra aos pessimistas o rótulo de Cassandra, já que as apostas vencedoras das quais se têm notícia foram na capacidade dos governos contornarem a crise e na reação que isso gerou nos mercados - como exemplo, basta dizer que ativos gregos forneceram grandes retornos no ano passado. Não há como ignorar, porém, a deterioração progressiva da representatividade de alguns governos e a tentativa de domar grandes sistemas complexos com medidas centralizadas. A história mostra algumas consequências desastrosas dessa combinação e, infelizmente, não vejo porque acreditar que desta vez será diferente. Porém, anos podem se passar sem que nada aconteça, o que inviabiliza boa parte das teses de investimento baseadas nessa ideia. Resta buscar opcionalidades e, sobretudo, evitar a tentação de eventuais ganhos de curto prazo em ativos sabidamente ruins.

Leituras da Semana

Por que não 100 trilhões?

- Mansueto Almeida disseca a última entrevista de Guido Mantega sobre o resultado fiscal do ano passado.

- Neste ano o Brasil deve se tornar o maior produtor de soja do mundo.

- A recuperação nos preços de minério de ferro.

- Um olhar por cima nas ações da Bovespa.

- Kevin O'Rourke, curtinho, sobre o desemprego na zona do euro.

- Os maiores riscos de 2013, pelo Eurasia Group.

- Eichengreen e seus coautores sobre a middle-income trap.

- O excesso de oferta de profissionais com MBA.

- Condensando o conhecimento econômico em uma frase.

- A morte da teoria (em relações internacionais e economia)?

- Max Planck sobre economia.

- O único guia possível para a história da moeda de um trilhão de dólares.

- O atum mais caro da história.

- Como seria a Europa se todos os movimentos separatistas tivessem sucesso.

- Um gerador de textos aleatórios do Thomas Friedman.

- Dois discos que estou ansioso pra ouvir: os novos de Patricia Barber e Rudresh Mahanthappa.

- Fatos verdadeiros sobre bichos-preguiça.

Espanha e os 0,1%, aplicado ao futebol

Anteontem, na premiação da FIFA de melhores de 2012 no futebol, foi escolhida uma seleção mundial - os 11 jogadores mais votados por mais de 50.000 outros jogadores profissionais. Em teoria e descontados alguns vieses, são os melhores jogadores do mundo em suas respectivas posições - ou pelo menos é seguro afirmar que estão entre os três ou cinco primeiros em todos os casos. Chamou-me a atenção que todos, 100%, os 11, jogam em clubes espanhóis - cinco no Real Madrid, cinco no Barcelona e um no Atletico de Madrid.

A Espanha, como sabemos, terminou o ano passado com mais de 25% de desemprego - 56,5% para os jovens com menos de 25 anos. Passou mais da metade dos últimos quatro anos em recessão. Ainda assim, seus clubes têm dinheiro para pagar e manter os onze maiores futebolistas em atividade no mundo. Onde está o erro?

Dá pra falar de vários aspectos desse caso (quer dizer, daria se eu entendesse alguma coisa dos assuntos), todos fascinantes: a capacidade do futebol descolar do ambiente da sede dos clubes, tanto pela transcendência do esporte quanto pelo dinheiro globalizado aplicado nos times grandes; a atual fase do futebol espanhol (mais da metade dos eleitos) e a tendência desses jogadores preferirem jogar no país / clube de origem, mesmo com potenciais ofertas melhores; o efeito "winner takes all" que o atual esquema de receitas alimenta; a enganação que são os "dois melhores laterais do mundo" brasileiros, etc... Vou me concentrar em um que especialmente me incomoda: os subsídios cruzados que ajudam a sustentar o futebol.

Os times da liga espanhola, segundo estudo de um professor da Universidade de Barcelona (mais, muito mais no ótimo The Swiss Ramble) acumulam cerca de €3,5 bilhões em dívidas - Barcelona, Real Madrid e Atlético de Madrid, somados, correspondem a quase metade desse valor. Os clubes devem a bancos, outros clubes e ao fisco espanhol (€426 milhões para este). No mundo ideal, essas dívidas um dia seriam devidamente pagas. Clubes de futebol, porém, não estão entre os melhores pagadores, talvez porque não têm grandes incentivos para tal: como executar um grande clube? Decretar sua falência, liquidar e encerrar a história? Quem vai lidar com a pressão popular, ou dos torcedores poderosos (apenas o rei da Espanha, no caso do Real Madrid)? Para piorar, estamos numa conjuntura em que bancos não podem mais quebrar, e suas más decisões de crédito, emprestar a times de futebol entre elas, acabam sendo bancadas pelo contribuinte.

No fim das contas, todos os contribuintes acabam sustentando os clubes - o governo precisa arrecadar de outra maneira os impostos que deixa de cobrar, resgata os bancos que emprestaram aos clubes e, pelo exemplo brasileiro (deve haver muitos outros), resgata os próprios clubes, quando preciso. É um crowdfunding compulsório, tendo como fundo a ideia que clubes de futebol são, ao menos parcialmente, bens públicos. Podem até ser, mas isso deveria ficar mais claro para que os eleitores decidam se é legítimo manter essa casta de multimilionários às custas da população.

O caso específico da Espanha hoje parece particularmente imoral pelo descolamento entre a conjuntura do país e a riqueza da liga de futebol, mas não é o único. Nem é o futebol - o mundo está repleto de negócios que criam milionários indiretamente subsidiados por contribuintes. É ridículo políticos defenderem uma era de austeridade geral  enquanto esses casos não se tornarem explícitos, analisados e repensados.

Grécia e crises do passado

Michael Cembalest, do J.P. Morgan, comparou a atual crise da Grécia com outras tragédias econômicas de após a II Guerra (tabela tirada do Outlook 2013 dele, cuja leitura recomendo):

O que aprendi sobre a Islândia

- A maior cidade fora da "grande Reykjavík" tem 18 mil habitantes (Akureyri). Reykjavik tem 120 mil, mais de um terço da população total do país. E, claro, o país tem mais ovelhas do que pessoas - é possível dirigir dezenas de quilômetros sem ver ninguém, só os bichos peludos, que, aparentemente, cuidam da própria alimentação e se auto-tosquiam na época apropriada.

- Comprar bebida alcoólica por lá é um tormento. Os supermercados só podem vender uma "cerveja light", com no máximo 2,5% de teor alcoólico (e cuja sensação ao tomar é a mesma daquelas tentativas frustradas de quando você é universitário, tem mais pressa do que gosto e tenta compensar a cerveja quente recém comprada com pedras de gelo), e cerveja de verdade (marcas locais: Viking, Thule e Egils) e outras bebidas só são vendidas em lojas estatais - que fecham às 18h30. Bares e restaurantes servem normalmente, desde que se esteja disposto a pagar algo como R$ 20 por uma long neck.

You can't always get what you want...

- Talvez para compensar, os islandeses são os maiores consumidores per capita de Coca-Cola no mundo. Também são os que mais leem e vão ao cinema, e a penetração do Facebook no país é a segunda maior do planeta (70% da população, só atrás do Qatar).

- A recuperação econômica por lá depois da crise de 2008 costuma ser elogiada por gente como Paul Krugman, mas os islandeses aparentemente não estão satisfeitos. O desemprego ainda não voltou ao padrão anterior (está em 4,8%, a média na década antes da crise é perto de 2% - mas no auge da crise foi acima de 9%), e há quem ache que a coroa islandesa ainda é muito instável, depende de controle de capitais e afasta investimento estrangeiro. A solução seria adotar o euro. Regimes de câmbio, sempre um tormento...

Demais moedas, OK jogar na água.

- Como aqui, a indexação à inflação é bem popular por lá. A maioria das dívidas bancárias (incluindo hipotecas) são indexadas. O Robert Shiller diria que é o desejável; há quem ache que isso é coisa de terceiro mundo.

- Ótimo blog sobre economia da Islândia: Icelandic Economics.

- Finalmente entendi como funcionam os patrônimos - na verdade é bem simples, eu é que nunca tinha tido paciência de me informar. Funciona bem para um país daquele tamanho, acho.

- Alguns trechos da Ring Road, estrada que dá a volta na ilha e principal do país, fazem a BR-116 parecer uma autobahn. Só não é mais complicado porque na maior parte do tempo dirige-se sem nenhum outro carro por perto. Ainda assim, a Islândia é dos países do mundo com mais carros por habitante (724 para cada 1000; no Brasil, são 259 para 1000).

- A Islândia tem um ganhador de Nobel - Halldór Laxness ganhou o prêmio de literatura, em 1955. Comecei a ler seu livro mais famoso, Independent People, mas estou apanhando pra passar da metade.

- (acabei de descobrir, graças ao Wolfram Alpha, que houve um ganhador de Nobel nascido no Brasil - sir Peter Brian Medawar, Nobel de Medicina em 1960, nasceu em Petrópolis, de mãe britânica e pai libanês; é cidadão britânico desde que nasceu, porém.)

- þ e ð se pronunciam mais ou menos como o "th" em inglês, mas são diferentes entre si (OK, não ajudei em nada). Salvo em palavras de origem estrangeira, na Islândia não são usadas as letras C, Q, W e Z.

- O gosto dos islandeses por doces de alcaçuz deve fazer parte da programação genética, como o dos australianos por vegemite. Não pode haver outra explicação.

- Há vida depois da quebra de bancos e calote, claro - mas disso os brasileiros estão cansados de saber.

QE or not QE?

Jackson Hole, sem Bernanke

Na próxima sexta-feira, espera-se que Ben Bernanke faça um discurso no simpósio anual do Fed de Kansas City, realizado no Buraco do Filho do Jão (vulgo Jackson Hole), um lindo vale no estado de Wyoming (uma vez, durante uma viagem, conheci um casal que vivia lá; ficaram muito espantados ao saber que eu já tinha ouvido falar - economistas...). Faço uma pausa, primeiro, para pensar sobre a situação: o mundo vai parar para ver um presidente de banco central falar em um simpósio acadêmico (foi criado para que economistas do Fed apresentassem seus trabalhos de pesquisa, inicialmente com foco em agricultura, depois abrindo para macroeconomia e finanças). Com base no que ele falar (ou não falar), milhares de participantes do mercado financeiro vão tomar decisões especulativas que, potencialmente, vão mudar o rumo dos preços de ativos para os próximos meses. Não importa muito se o que ele anunciar vai ter real impacto na economia e nos lucros das empresas, o que vale é a "sinalização" e a reação dos animais pavlovianos por trás das mesas de operações. Graham e Dodd se reviram nas respectivas tumbas; Keynes provavelmente ficaria espantado ao ver como o "concurso de beleza" hoje está resumido, grosso modo, a adivinhar o que (e quando) bancos centrais vão fazer.

A dúvida, neste caso, é se os indicadores da economia americana justificam mais um festival de impressão de dinheiro, sob o nome sofisticado de quantitative easing. A turma "pró-QE" alega que a economia ainda está muito frágil, com baixa criação de empregos, pouca criação de crédito e "espíritos animais" muito contidos. Se muito pouco é feito pelos políticos para estimular a demanda, que pelo menos o Fed faça sua parte. Os "anti-QE" (contem-me entre esses) podem dizer que os juros já estão no nível mais baixo da história, que não há ameaça deflacionária (o indicador mais confiável que conheço, a taxa forward de  inflação cinco anos x cinco anos, está bem acima do limite de 2%, que, quando ultrapassado para baixo, antecedeu o QE2 e a Operação Twist), que a medida pode afetar o resultado das eleições presidenciais e que é necessário deixar os mercados funcionarem, sem ameaça constante de intervenções que não se provaram inequivocamente efetivas no passado.

O duplo mandato do Fed e a credibilidade (merecida ou não) conquistada por Bernanke nesses anos de crise tornam plausível qualquer escolha. Desanima ver toda as atenções e discussões voltadas para política monetária, que se tornou a única ferramenta de intervenção viável e aceitável. Desanima ver o ceticismo do mercado, que sabe que os fundamentos no mundo desenvolvido são desanimadores e vem sendo guiado pela expectativa de muito ou muito mais tempo de dinheiro barato. Estranho o mundo onde ainda predomina a narrativa do laissez-faire, mas que aceita de bom grado intervenções que acabam por distorcer (e não raro fixar) preços de mercado.

Leituras da Semana e Meia

Índia, 65

- O Spiegel acha que o Brasil é um país-modelo. Ouch.

- Mark Dow sobre as dificuldades dos fundos global macro.

- Uma lista de leituras para o verão europeu, por Barry Eichengreen.

- Nicholas Kaldor, há 41 anos, sobre a União Européia.

- A Companhia das Letras lança ainda esta semana a versão brasileira do livro de Sylvia Nasar sobre pensamento econômico. A Folha publicou um trecho e a resenha do NY Times. Eu havia resenhado aqui.

- John Kay sobre a abordagem de Keynes para probabilidade.

- 36 indicadores econômicos bizarros.

- Nassim Taleb acha que não é mais uma boa ideia trabalhar na indústria de investimentos.

- Uma retrospectiva da crise argentina.

- McKinsey sobre a Austrália.

- Começa a esquentar o debate pré-eleições nos EUA: Simon Schama e a escolha entre Franklin Roosevelt e Ayn Rand. A matéria de capa da última Newsweek, com Niall Ferguson panfletando para os republicanos. Entre as dezenas de reações, a de Noah Smith e o comentário de John Cassidy. Ezra Klein e o melhor caso contra o mandato de Obama.

- Jeremy Grantham sobre a crise de alimentos.

- O Oikomania faz um resumo sobre as hipóteses correntes para o desenvolvimento.

- As desigualdades regionais na Europa e uma boa reflexão sobre educação.

- Um manual do Brasil, pelo J.P. Morgan.

- William Easterly prova que as Olimpíadas não produzem medalhas.

- Os guias de viagens e suas concessões a tiranias.

- Como tem crescido o consumo de cerveja no mundo.

- Das Kapital em mangá.

- Caso não saibam, é proibido entrar com livros em estádios de futebol no Brasil.

- O Financial Times lê o quadro de medalhas das Olimpíadas de Londres.

- As 10 verdadeiras lições de gestão dos jogos.

- Sonny Rollins na New York Review of Books.

- A globalização segundo a revista Cosmopolitan (Nova, por aqui).

- Os bons tempos em que se podia beber no trabalho.

- Fotos dos 65 anos de independência do Paquistão e da Índia.

- Escândalo: o bolovo é uma invenção escocesa.

- Um grande dilema de lecionar.

Crise na Elbonia

Dilbert de hoje.

Leituras da Semana

Still crazy after all these years

- Um bom trabalho do FMI sobre a eterna questão dos juros altos no Brasil.

- A performance de vários ativos nos cinco anos desde o início da crise.

- Saiu a lista de indicados para o prêmio de livro de negócios do ano pelo Financial Times. Vergonhosamente, ainda não li nenhum deles. A Diane Coyle, do The Enlightened Economist, montou sua própria lista.

- Um repórter do Spiegel, alemão nascido na Espanha, refaz a viagem de férias da sua infância e faz uma bela crônica da crise.

- Ezra Klein, do Washington Post, andou pelo Brasil e montou uma compilação interessante de dados sobre o país.

- Raghuram Rajan volta para a Índia, para um cargo que deve ser muito, muito difícil.

- O fim dos "milagres" de crescimento.

- Grande coletânea de gráficos e dados sobre o mercado imobiliário americano.

- Galeria de fotos sobre ouro, da mineração às medalhas olímpicas.

- Última semana de links olímpicos (e eu finalmente vou ter minha vida de volta): o quadro de medalhas per capita. A final dos 100m rasos no último domingo foi a corrida mais rápida da história. Fotos dos momentos de glória em Londres (a do fundista Mo Farah abraçando o mascote é épica). A saga rocambolesca da família dos boxeadores Esquiva e Yamaguchi Falcão. Coisas estranhas acontecem quando a equipe de handebol de um país de 320 mil habitantes ganha uma medalha olímpica. Algumas lições de desenvolvimento aplicado às Olimpíadas. Hoje completa 35 anos Luciana Aymar, a "Maradona de saias", possivelmente a maior jogadora de hóquei da história, e as Leonas disputam a final olímpica contra a Holanda. Fica a torcida da casa.

- E o gráfico do dia, dessa pesquisa esculhambada do FT Alphaville:

Leituras da Semana

Greatest sungas in the world

- Não sei o que pensar quando o economista de um grande veículo sugere distribuir dinheiro diretamente à população.

- Barry Eichengreen sobre o desaquecimento da economia da China.

- Suíça: país ou hedge fund?

- Um perfil de Mohamed El-Erian, da PIMCO, no New York Times. Se você acha o bônus de banqueiros absurdo, veja quanto ele e Bill Gross levaram no ano passado (em que os fundos da PIMCO não foram bem).

- 10 cidades americanas onde casas custam menos que um carro (Detroit no topo, para provar que a história gosta de produzir ironias).

- A incapacidade da Europa de fomentar empreendedorismo, ótima matéria na The Economist.

- Cinco livros sobre estatística e risco.

- Compartilhamento de arquivos na internet virou uma religião, na Suécia.

- Saiu a atualização desta década da lista dos melhores filmes da história pela Sight and Sound. Cidadão Kane perdeu o topo que vinha ocupando nos últimos 50 anos.

- Uma bela crítica de O Porto, um dos melhores filmes que vi este ano.

- Susan Sontag sobre amor, ilustrado.

- Os links olímpicos: o The Big Picture sempre tem as melhores coletâneas de fotos - aqui a primeira dos jogos.Cartazes das Olimpíadas de Moscou. As escolhas de grandes momentos olímpicos do ótimo Iconic Photos. Uma classificação dos esportes em duas dimensões.Os significados políticos e históricos da cerimônia de abertura. Uma crítica de Christopher Hitchens aos jogos, de 2010.

Piquenique na beira do vulcão

Mesmo para os otimistas de ocasião, a semana começou com emoções. Vários indicadores indo hoje para níveis críticos:

Juros títulos 10 anos Alemanha (Bund) - perto da mínima de todos os tempos

Índice IBEX (Espanha) - de volta às mínimas deste ano

Ações do Banco Santander - tentando romper o suporte a EUR 4.0

EUR/USD perto de 1.20

Spread títulos 2 anos - 10 anos Espanha - curva em movimento de inversão

Ibovespa, novamente testando a mínima deste ano

EWZ (ETF ações brasileiras), de novo ameaçando romper $50

Petrobras, recuperação ameaçada

A "novidade" é a volta de um risco concreto da Grécia ser forçada para fora do euro e os temores da possível espiral destrutiva que isso geraria (ver no Spiegel - com a ressalva que deve ser a quarta ou quinta vez que o Spiegel coloca a Grécia nessa situação). Minha visão era que essa coordenação já estava mais ou menos resolvida, pelo visto os alemães ainda não estão totalmente convencidos. Não tenho nenhum palpite no curto prazo; o jeito é continuar com o piquenique e confiar nos níveis de stop-loss. Esperem uma semana de muito ruído.

Tio Sam, esse desconhecido

Algumas coisas que eu não sabia sobre os EUA (ou tinha vaga ideia) e aprendi na matéria de capa da The Economist da semana passada (editorial, mais curto, aqui, para os preguiçosos ocupados):

- Imóveis residenciais nos EUA estão entre os mais baratos do mundo, na avaliação da revista - índice de preços 19% abaixo de um cálculo de "valor justo" (definido pelas médias de longo prazo das relações preço-renda e preço-aluguel). Uma evidência anedótica: a corretora que me atende em Chicago disse que o metro quadrado por lá anda valendo algo como US$ 2.700. Chicago, não Little Rock, Des Moines ou Pittsburgh. Compare com o que se pede por imóveis em São Paulo e Rio de Janeiro;

- Cinco entre os maiores bancos americanos já provisionaram perdas nas carteiras de crédito de quase US$ 500 bilhões (US$ 143 bilhões só no Citigroup). Nenhum banco europeu reconheceu mais que US$ 30 bilhões;

- Esses bancos já levantaram, depois da crise, US$ 318 bilhões em novo capital;

- Exportações dos EUA para a China cresceram 53% desde 2007;

- Importações líquidas de petróleo neste ano provavelmente serão as menores desde 1995;

- Há no país 311 mil pessoas empregadas para criar aplicativos para smartphones e Facebook;

- Americanos pagam menos de US$ 3 por milhão de BTU em gás natural; europeus e asiáticos frequentemente pagam mais de US$ 10.

O viés da matéria é evidente (basta ver a caricatura da capa, que também ilustra este post), mas concordo largamente com as implicações: não há fim à vista para o domínio econômico global dos EUA, e o país vai liderar a saída da crise entre os desenvolvidos. Está muito na frente da Europa no reconhecimento da nova conjuntura, e a China sequer começou a mostrar seus problemas. O século XXI ainda é americano.

Pensando alto sobre mercados

Este é um post para a categoria "notas mentais", não deve interessar a muita gente. Aí vai...

- Minha hipótese geral para o resto do ano é que a crise na Europa já está (i) bastante incorporada nos preços de mercados e (ii) sendo endereçada, entre trancos e barrancos e com todas as limitações da coordenação política do continente.

- Se isso está certo, boa parte do pessimismo que paira sobre os mercados hoje não se justifica - o que implica um viés mais otimista para os ativos "de risco". Minha opinião é que nenhum banco europeu vai quebrar - das coisas mais incríveis que aconteceram neste ano foi o controle de uma corrida bancária na Grécia e, em alguma medida, na Espanha. Achei que isso poderia quebrar o euro; de algum jeito, conseguiram substituir depósitos e emissões de curto prazo por linhas contra bancos centrais e destes contra o ECB, tudo isso sem provocar pânico na população. Incrível.

- Nada disso implica que a crise está resolvida e que entraremos numa fase de bonança. Se tudo der muito certo, os EUA não entrarão novamente em recessão, a Europa começa a se recuperar (basta a economia voltar a funcionar, em alguns casos) e os dois migram para uma "japanização" - baixo dinamismo, elevados estoques de dívida e população envelhecendo com dignidade. No Japão, esse cenário foi péssimo para as companhias, bom para renda fixa (juros muito baixos por décadas) e positivo para a moeda. Se tudo der errado - bem-vindos a 2008, com alguns twists.

- Os títulos de renda fixa de países vistos como "solventes" operam nos níveis de juros mais baixos da história, em muitos casos com uma remuneração pífia para o risco envolvido. Podem ser uma boa opção de investimento ex-post (como foram os títulos do Japão nos últimos 20 anos), mas, com a informação que se tem hoje, acho uma loucura emprestar dinheiro por dez anos para qualquer governo a menos de 2% ao ano nominais. Não precisa muita besteira para anos desse rendimento serem varridos.

- Mercado atribui probabilidade elevada a um cenário de deflação, o que seria condizente com a "japanização". Ainda assim, acho que o o risco é menor do que o precificado e que muitas divergências devem aparecer. A que me parece mais óbvia: juros longos na Alemanha são menores que nos EUA, mas acredito que a evolução do cenário na Europa fará com que o país assuma parte da dívida dos países periféricos e piore sua capacidade de pagamento - o que deveria levar a juros maiores. Caso isso não aconteça, juros na Espanha deveriam subir muito.

- Aqui no Brasil, acho que, salvo tudo dando errado no mundo, o ciclo de corte de juros do BC está perto do fim - talvez o mercado já tenha começado a precificar isso, com a curva de juros devolvendo parte da alta na inclinação dos últimos meses. Ainda assim, ainda há várias medidas que o governo pode tomar na direção de tirar alguns pontos da inflação - a mais evidente hoje parece a tarifação de energia elétrica. Difícil ir contra esse tipo de movimento. De fato Dilma chegará nas eleições com 2% de juros reais (ao menos medidos pela Selic) - promessa de político que virou realidade, espécie rara.

- O câmbio reais / dólar parece algo controlado pelo BC, num intervalo entre 1,90 - 2,10. A depreciação ano ano, até agora, já paga quase todo o diferencial de juros Brasil - EUA, o que deve deixar os felizes proprietários de cotas de fundos cambiais relativamente tranquilos. No médio / longo prazo, o real deve seguir enfraquecendo. O grande risco de descontinuidade segue sendo um problema na China que cause um choque adverso nos termos de troca. Um dia vai acontecer, mas muito difícil prever o timing.

- Escrevi várias vezes no Twitter que é quase impossível olhar a composição do Ibovespa e se animar a comprar o índice (claro que sempre há espaço para stock picking, mas essa não é muito minha praia). O índice é 13% petróleo (além do risco do preço, o da exploração), 13% minério de ferro (mais exposto a China, impossível), 12% bancos (na fase ruim do ciclo de crédito), algum peso de siderúrgicas (acho dos piores negócios para o futuro) e construção civil (vale a mesma observação dos bancos). Não temos nenhum varejista com peso relevante, nada de tecnologia, muito pouco de alimentos / bebidas... Excluindo a alta do início deste ano, o Ibovespa há quase dois anos não vai a lugar nenhum ou escorrega para baixo; não seria surpresa se ficasse mais dois anos assim. O risco de descontinuidade é o mesmo do câmbio, com mais alavancagem.

- Em resumo, o cenário macroeconômico é uma merda, com riscos enormes para todos os lados. Acho que, para a maior parte dos investidores, não é hora de tentar ser herói e buscar grandes ganhos, haverá oportunidades para isso no futuro. No curto prazo, dá para fazer um caso contrário razoavelmente otimista, mas altamente especulativo e com assimetria de risco / retorno não muito boa. Trabalho para profissionais (ou cowboys). O que acho notável, e muitas vezes não é evidente, é que os mercados estão escalando um muro de preocupações bastante grande, isso por si só deveria ser uma indicação positiva (ou ao menos para menos pessimismo).

- No geral, acho que não mudaria a maior parte das "previsões" que fiz no início do ano. Ia revisitar uma por uma, mas deu preguiça... faço isso em dezembro. De qualquer maneira, a previsão que mais importa eu já acertei.

- Para uma visão com mais informação e menos falação, recomendo muito este post do Humble Student of the Markets.