Europa 2013

Entre o que aconteceu de surpreendente no ano passado, nada me espanta mais do que a Zona do Euro ter chegado a 2013 funcionando e com exatamente a mesma composição de um ano atrás. Dentro desse tema, cresce o espanto ao ver que as taxas de juros pagas pelos títulos dos governos que usam a moeda entraram novamente em convergência, diminuindo a diferença para os títulos da Alemanha.

De algum jeito, Mario Draghi, seus colegas tecnocratas e políticos conseguiram: conter uma corrida bancária que, em vários momentos, pareceu se iniciar na Grécia, Portugal e Espanha; evitar a eleição de partidos radicais, que poderiam tirar unilateralmente seus países do acordo monetário; administrar as divergências internas da comunidade e garantir linhas de salvamento para todos os países em crise mais aguda; e fomentar programas de austeridade mesmo em países com alto desemprego e grande pressão por mais gastos públicos. Não é pouca coisa, e só foi conseguido às custas de alguns pactos faustianos, de alto risco: aumento do "risco moral" do sistema (bancos não quebram mais, ponto final); potencial da austeridade gerar mais um longo período de desemprego alto e consequente radicalização política; enormes desequilíbrios entre os balanços de bancos centrais nacionais (o sistema TARGET2, mais neste paper do BIS) e distorção dos mecanismos de mercado para vários preços importantes (notadamente, o custo de financiamento público).

Para o futuro, creio, uma hipótese importante a ser testada (emprestada do Taleb) é se essa supressão de volatilidade implicará em rupturas mais profundas. Afinal, a vida da maioria da população e sua capacidade de consumir ou pagar dívidas não parece ter melhorado, e deve haver um ponto em que a insistência na austeridade, se não gerar resultados concretos para o emprego, passe a ajudar na plataforma de partidos de oposição mais radicais do que aqueles eleitos nas votações mais recentes. Assim, os maiores riscos tornaram-se ocultos, longe das telas de cotações de preços e sujeitos a dinâmicas pouco previsíveis e de grande impacto.

Por enquanto, sobra aos pessimistas o rótulo de Cassandra, já que as apostas vencedoras das quais se têm notícia foram na capacidade dos governos contornarem a crise e na reação que isso gerou nos mercados - como exemplo, basta dizer que ativos gregos forneceram grandes retornos no ano passado. Não há como ignorar, porém, a deterioração progressiva da representatividade de alguns governos e a tentativa de domar grandes sistemas complexos com medidas centralizadas. A história mostra algumas consequências desastrosas dessa combinação e, infelizmente, não vejo porque acreditar que desta vez será diferente. Porém, anos podem se passar sem que nada aconteça, o que inviabiliza boa parte das teses de investimento baseadas nessa ideia. Resta buscar opcionalidades e, sobretudo, evitar a tentação de eventuais ganhos de curto prazo em ativos sabidamente ruins.

Previsões aleatórias para 2013

Pelo terceiro ano, vou me dedicar à arte de chutar o que acho que vai acontecer durante o ano. Cada vez menos tenho a pretensão de acertar, e acho a conjuntura particularmente ingrata para essa atividade - como exemplo, levemos em conta quantos bons economistas previam a saída da Grécia da zona do euro no ano passado, e os ativos do país terminaram o ano com grandes ganhos para quem apostou no "nada acontece" (e teve estômago para aguentar enquanto algo parecia estar acontecendo). 2012 foi dominado por governos e bancos centrais; por consequência, 2013 começa com esses agentes contando com grande confiança e respaldo. Acredito que governos e bancos centrais vão manipular preços e volatilidade enquanto conseguirem, e isso vai fazer com que o próximo choque na economia global seja muito violento, já que os desequilíbrios vão se acumulando em cenários extremos (aqui tomo emprestada a teoria do Nassim Taleb, claro): está tudo sob controle até alguém gritar que o rei está nu, e aí o que vai estar em jogo é muito mais do que variações de preços.

O problema de acreditar nesse tipo de cenário é que sua aplicação para a vida prática depende de um timing impossível de ser previsto - e, enquanto isso, a maldição de Cassandra se aplica aos pessimistas. Por ora, não vejo motivos para acreditar numa ruptura tão cedo, mas isso pode mudar muito, muito rápido. Como sempre, vale não se levar muito a sério e ser flexível.

Olhando para os mercados hoje, vejo certa euforia, preços caros (mas não absurdos) e tenho pouquíssima clareza de quais serão as tendências que vão valer para os próximos 12 meses. Assim, a maioria das minhas previsões são de natureza contrária / reversão à média, e muitas são apostas em assimetrias: perdas limitadas caso estejam erradas, grandes ganhos caso estejam certas. Vamos a elas:

- O Japão não vai conseguir escapar da deflação via política monetária mais agressiva. O movimento do mercado nos últimas semanas baseia-se na premissa de que a eleição de Shinzo Abe trouxe mudanças de paradigma, não acredito nisso. Dessa forma, a preços atuais, compraria iene (preço de referência contra o dólar: 87,88) e venderia o Nikkei contra o Dow Jones (10.600 / 13.435). Considerando a tendência atual, seria preferível fazer com opções fora do dinheiro, mas vamos simplificar...

- Ações brasileiras andarão melhor que ações mexicanas. Referências: Ibovespa 62.640 / IPC 44.562.

- Com muitos grãos de sal, para sair correndo no primeiro sinal de barbeiragem: Petrobras vai subir mais que o índice Bovespa (PETR4 hoje: 20,52, Ibovespa: 62.640).

- Ações de empresas de educação, estrelas do ano passado, vão andar menos que o Ibovespa (KROT3: 45,09, ESTC3: 39,63).

- Vão começar a ficar mais evidentes os problemas nos balanços dos bancos públicos. Venderia Banco do Brasil e compraria Itaú / Bradesco (BBAS3: 26,03, BBDC4: 37,50, ITUB4: 35,29).

- De novo, acho muito assimétrico comprar CDS do Brasil a 102 b.p.

- Também na linha da assimetria: os franceses que me perdoem, mas a dívida do país não pode pagar só 21 b.p. a mais do que a dívida americana. Vendo OATs, compro Treasuries (2.11% / 1.90%).

- Também parece assimétrico vender Treasuries de cinco anos a 0,81% - pode dobrar caso haja sinais de inflação ou de que o Fed está mesmo disposto a encerrar as compras de títulos antes do que se imaginava.

- Preços de imóveis nos EUA seguem subindo mais do que a inflação.

- Sigo gostando do dólar americano, sou comprador contra uma cesta de EUR, BRL, GBP, AUD, NZD, TRY, HUF, ZAR.

- No preço de agora, dá para comprar VXX (27,55) e acender uma vela para ganhar uns 20%.

- A bolsa da Alemanha não terá outro ano tão glorioso. Venderia DAX (7.740) contra S&P500 (1.466) e Ibovespa (62.640).

- Como regra de bolso, venda ouro e compre petróleo (WTI) toda vez que a razão dos preços for acima de 20.

- Também na teimosia, acho que acabou a liderança da Apple. Venderia contra o S&P500 (527 / 1.466).

- PIB do Brasil cresce mais do que o esperado (3,26% pelo último Focus). O corolário dessa previsão é que aguentaremos o Mantega por pelo menos mais uns 15 meses.

- Selic não sobe este ano.

- Seguirá a multiplicação e difusão de fundos de crédito no Brasil. É impressionante como copiamos, com anos de atraso, exatamente o que acontece no mundo desenvolvido.

- Angela Merkel se reelege na Alemanha (fácil, essa, aparentemente).

- Philip Roth ganha o Nobel de literatura (para compensar a barbada anterior).

- Um time brasileiro ganha a Libertadores (já sabem da torcida, mas vamos evitar a soberba).

- Paulinho da Viola finalmente lança um disco de músicas inéditas. O Brasil comemora.

- A célebre expressão "imagina na Copa" seguirá sendo usada ad nauseam, sobretudo a qualquer presepada que apareça na Copa das Confederações.

- Para os que fazem distinção entre "especulação" e "investimento": se eu recebesse alguns milhões hoje, gastaria 1/3 para comprar uma boa casa em Atlanta ou alguma outra cidade barata nos EUA; daria 1/3 para um gestor de hedge fund de confiança administrar e compraria o terço final em títulos de verdadeiros AAA (Noruega, Canadá, Austrália, Suíça...), usando um pedaço como margem para uma posição vendida em créditos ruins (tem aos montes, nem precisa procurar muito). Essa é uma carteira para muitos anos, porém - apropriada para ficar olhando para o mar sem muita preocupação.

É isso. Divirtam-se tirando sarro ao longo do ano do que não acontecer.

Conferindo as previsões para 2012

Hora do leitor se divertir com a pretensão deste escriba ao imaginar há um ano o que aconteceria nos doze meses seguintes:


- Juros reais no Brasil vão seguir caindo. Investir em NTN-Bs seguirá sendo uma boa opção, o retorno deve superar o CDI por mais um ano.

Comecei com um mega acerto: para a alegria dos fundos multimercados, os juros caíram de forma praticamente ininterrupta durante 2010. Para os detentores de NTN-B, melhor ainda, já que a inflação seguiu relativamente alta. O rendimento anual da NTN-B 2022 caiu de 5,47% para 3,32%, e o índice IMA-B rendeu quase 27% no ano. 1 / 1.

- Juros das Treasuries americanas também cairão, fazendo novas mínimas históricas.

Fato: os juros de 10 anos americanos começaram o ano a 1,95%, terminaram a 1,80%, mas chegaram a 1,39% em julho, menor taxa desde sempre. 1 / 1.

- Juros de 10 anos dos Estados Unidos, Canadá, Inglaterra e Alemanha começam 2012 mais ou menos nos mesmos níveis (entre 1,9% e 2,0%). Acredito em algumas apostas de divergência, comprando EUA e Canadá e vendendo os outros dois.

A hipótese por trás dessa previsão é que o mercado de renda fixa ia começar a diferenciar ainda mais entre os créditos soberanos; aconteceu justo o contrário: spreads fecharam e os juros tiveram uma nova convergência. No caso da Europa, a decisão da Alemanha de, indiretamente, financiar a dívida da parte "ruim" do continente não só não piorou sua percepção de risco de crédito, mas muito dinheiro entrou no país em busca de segurança. Os juros de EUA, Canadá e Inglaterra terminaram 2012 mais ou menos no mesmo patamar (perto de 1,9%); a Alemanha furou de vez a previsão e encerrou o ano pagando 1,32%. 0 / 1.

- Política monetária segue frouxa no mundo todo. E tome QE3 nos EUA, QEn no Reino Unido, algo parecido na Europa...

Sim, bancos centrais seguiram muito ativos, e a política monetária seguiu bastante frouxa (mais em termos de juros baixos do que em crescimento de balanços - monetaristas vão preferir esta medida). A próxima alta de juros no mundo desenvolvido concorre no futuro distante com a volta do cometa Halley. 1 / 1.

- O real vai seguir se depreciando contra o dólar americano, assim como o rand sul-africano, a lira turca, o peso mexicano e o forint húngaro.

2012 passou longe de ser um ano de fortalecimento geral do dólar. O real e o rand de fato se depreciaram, mas as demais moedas que listei bateram com gosto na minha cara (lira turca +6%, peso mexicano +8,4%, forint +10%). 0,3 / 1.

- Reservas internacionais brasileiras não chegam aos US$ 400 bilhões. Chance não desprezível de começarem a cair. Comprar CDS do Brasil e México a um prêmio de 160 b.p. (50 b.p. mais baixo que o da França) parece uma boa aposta assimétrica.

De novo previsão baseada na ideia de dólar mais forte, ou um aperto na liquidez nesta moeda. Valeu para as reservas do Brasil (terminaram o ano perto de US$380 bilhões, mais ou menos estáveis desde maio), mas os prêmios de CDS seguiram o fechamento dos spreads de renda fixa. Brasil e México começam 2013 com prêmios próximos a 100 b.p. (do ponto de vista de assimetria, a aposta agora é ainda melhor). 0,4 / 1.

- Sigo comprando bancos americanos, vendendo bancos europeus (o short selling está banido na maioria dos mercados na Europa, mas há como montar proxies disso).

A estratégia teria sido muito ganhadora se fosse revertida por volta do meio do ano. Desde então, o pacote de bondades de Mario Draghi e companhia provocou uma forte recuperação nas ações dos bancos europeus. Os índices que representam esses mercados tiveram desempenhos muito parecidos: o S&P500 Financials Index (EUA) subiu 26%; o Stoxx 600 Banks subiu 23,5%. 0,5 / 1.

- Se o crescimento da China ameaçar ir abaixo do esperado, o banco central voltará a desvalorizar o yuan. Acho o payoff dessa aposta muito bom, mesmo num cenário de crescimento inalterado, já que a maioria do mundo acha que o yuan só deveria se valorizar. Outra aposta muito boa em moedas é comprar coroa dinamarquesa contra euro, favorita do Cerebelo Econômico.

É, a maioria do mundo teve razão, e o yuan valorizou 1% contra o dólar durante 2012 (pelo menos confirmou a assimetria da aposta). O peg euro / coroa dinamarquesa seguiu inabalado. 0,2 / 1.

- Preços de imóveis nos EUA já fizeram a mínima; o índice Case-Shiller deve voltar a subir. Em São Paulo e no Rio, creio que estamos perto de uma inflexão. No melhor dos casos, acredito em altas até 10%, e o custo de oportunidade começaria a pesar.

A última leitura do Case-Shiller é do final de outubro; se vale a tendência, de fato, o índice fez uma mínima no final de 2011 e passou a subir. A alta até então era de 5%. Por aqui, o FIPE ZAP subia 13% nos doze meses até o final de novembro - nada perto da exuberância dos últimos anos, mas longe de causar alguma preocupação para os compradores. 0,5 / 1.

- Ações para vender: LinkedIn, Zynga, Groupon, Facebook (depois do IPO). No geral, negócios que dependem de muita fé em crescimento de fluxos de caixa futuros não irão bem (Grupo X?). Vou seguir apostando contra a Apple porque errei no ano passado (péssimo motivo, mas aqui passa).

Nas ações americanas LinkedIn bateu na minha cara (+75%), acertei em cheio as demais (Zynga -75%, Groupon -75%, Facebook caiu 33% do IPO até o final do ano). O ano de fato foi péssimo para os sócios do Eike Batista (OGX -65%, MMX -36%, LLX -25%, OSX -11%), assim como era o motivo para apostar contra a Apple (+33% - ainda que tenha valido a regra de bolso que diz que empresas ainda não conseguiram passar muito tempo com valor de mercado acima de US$500 bilhões). 0,7 / 1.

- Agências de classificação de risco vão continuar o mergulho na direção da irrelevância. Venderia ações da Moody's, por princípio. Possivelmente sofrerão ameaças ou represálias dos governos que tiverem suas notas rebaixadas.

Talvez tenha acertado o princípio (os mercados de dívida soberana pouco reagiram a vários rebaixamentos, sobretudo na Europa), mas o acionista da Moody's teve um grande ano (+47%), provavelmente pela forte atividade de novos emissores. 0,3 / 1.

- Será bom comprar ações no Brasil, mas num preço pelo menos 10% mais baixo do que estão começando o ano. Ainda assim, melhor fazer o mínimo de stock picking do que comprar o índice, temo muito pela combinação de commodities + empresas picaretas que o compõe hoje. Para pegar um caso, bancos grandes devem ir melhor do que o índice. Empresas "parceiras" do BNDES, pior.

10% de queda no Ibovespa coincide (foi sorte, mesmo, não tinha pensado nesses termos) com o melhor suporte para o índice no ano, ao redor dos 52.000 pontos. E de fato o stock picking evitando commodities e picaretas funcionou muito bem, vide o bom desempenho de muitos fundos ativos ou long-short. Houve alguma dispersão entre os bancos grandes (BB e Bradesco melhores, Itaú e Santander piores), e as empresas X e os frigoríficos (pra ficar nos casos mais evidentes) de fato foram pior do que o índice. 0,8 / 1.

- Não gosto de Vale, vai ser dos shorts mais líquidos disponíveis no mercado quando o mundo se der conta de que a China pode, surpresa, não crescer perto de 10% ano após ano.

Vale chegou a cair mais de 20% no ano, teve uma grande recuperação e terminou mais ou menos no 0 x 0. O susto com o minério de ferro passou relativamente rápido, mas foi uma oportunidade para quem soube realizar lucros. 0,4 / 1.

- Bancos médios vão seguir indo mal no Brasil. O modelo de negócios da maioria deles (captar caro no exterior e emprestar ainda mais caro aqui) parece estar se esgotando. O FGC deve ter trabalho.

BVA, Cruzeiro do Sul... as fraudes começaram a aparecer, mas o mercado diferenciou bem o setor, e os demais listados (Indusval, Pine, ABC) tiveram um bom ano. 0,5 / 1.

- Não tenho grandes convicções em commodities, mas se fosse pra comprar algo, seria petróleo.Agrícolas têm cara de que ainda podem cair muito.

Petróleo passou bem pouco tempo acima de onde começou o ano ($103 para o barril de WTI), teria sido péssimo investimento. O índice de agrícolas (DBA) caiu um pouco durante o ano (3%), com grande diferenciação (trigo, soja e milho subiram; açúcar, algodão e café caíram bastante). 0,1 / 1.

- Creio que hedge funds terão outro ano para ser esquecido, com mercados de ações sem tendência e intervenções cada vez maiores dos governos.

De fato, o ano foi muito difícil para hedge funds, que muito provavelmente (dados demoram para serem consolidados) tiveram desempenho pior do que a maioria das estratégias passivas. Ações ficaram mesmo sem tendência durante grande parte do ano, e as intervenções tiveram gatilhos e consequências muito difíceis de serem previstas. 1 / 1.

- Ainda há alguma intenção de concluir a Rodada de Doha, da OMC? Se há, vai falhar.

Não houve, aparentemente o mundo tinha coisas mais importantes para se preocupar. 0 / 0.

- São Paulo vai eleger um prefeito de ruim a muito ruim.

Considerando que estivemos perto de eleger o Rousseau Mano, acho que saímos no lucro. 0,5 / 1.

- Metade das participantes do Big Brother farão capas da Playboy e/ou Sexy.

Não contei, mas essa previsão é quase como dizer que o sol vai nascer amanhã: um dia vai falhar, mas demora... 1 / 1.

- Meryl Streep será, de novo, indicada para um Oscar (dããã).

Não só foi indicada, ganhou o terceiro como a Margaret Thatcher do fraquinho A Dama de Ferro. 1 / 1.

- O Corinthians finalmente vence a Libertadores (PAREM DE RIR!). Lusa se segura na série A.

Preciso recorrer aos grandes irmãos Gershwin para celebrar o maior acerto da história deste blog:


They all laughed at Christopher Columbus 
When he said the world was round 
They all laughed when Edison recorded sound 
They all laughed at Wilbur and his brother 
When they said that man could fly 

They told Marconi 
Wireless was a phony 
It's the same old cry 

(...)


For ho, ho, ho! 
Who's got the last laugh? 
Hee, hee, hee! 
Let's at the past laugh 
Ha, ha, ha! 
Who's got the last laugh now?

E a Lusa bem que tentou cair, mas se segurou entre os grandes. 1,2 / 1.



- Usain Bolt perde os 100m rasos, mas leva os 200m em Londres. Brasil fará novo fiasco, no futebol masculino e no geral.

Bolt foi a Apple dos esportes, impossível apostar contra. Quanto ao Brasil:

0,7 / 1.

- Os filmes argentinos continuarão (muito) melhores que os brasileiros.

Na minha lista de melhores do ano entraram um argentino e um brasileiro, mas não foi um ano em que acompanhei de perto a produção de ambos (leitores, alguma opinião?). Grandes expectativas para O Som ao Redor, que estreia em SP amanhã. 0,5 / 1.

- O megahit Ai Se Eu Te Pego será regravado em Espanhol, Italiano, Romeno, Swahili, Esperanto e Cantonês.

Devem ter gravado até em klingon e algumas das línguas do Tolkien. Algumas amostras aqui. 0,8 / 1.

- O mundo não vai acabar em 21 de Dezembro. Lá pra Novembro eu publico a nova data.

Esqueci de publicar a nova data, mas, aparentemente, sobrevivemos. 1 / 1.

- Vou errar mais previsões do que no ano passado.

Somando meus pontos (se corretamente atribuídos, cornetem nos comentários):

Previsões "sérias" (economia, mercados e afins): 8,5 / 16 = 53%
Previsões aleatórias: 6,9 / 8 = 86%
Total: 15,4 / 24 = 64%

Acertei mais do que ano passado, o que faz esta metaprevisão contar como erro e joga meu desempenho para 62%, um pouco melhor do que um chimpanzé jogando cara ou coroa (pior ainda considerando que o que puxou a média pra cima foram as previsões não relacionadas à economia - aceito ofertas de emprego para comentar entretenimento e esportes).

Numa nota um pouco mais séria: a cada ano que passo trabalhando com gestão de dinheiro, aumenta minha convicção de que acertar previsões tem importância secundária para essa atividade (sorte, flexibilidade, gestão de risco e margem de segurança são muito mais relevantes). Hoje trato-as como hipóteses: boas até serem contrariadas pelos mercados, tendo que ser trocadas ou modificadas a partir daí (como diz um antigo chefe, somos pagos para ganhar dinheiro para os clientes, não para nos provarmos certos). Tendo partido de economista de formação quase totalmente ortodoxa e cheio de convicções, esse tem sido um processo difícil de deseducação, mas que tem facilitado enormemente minha vida. Talvez sirva de conselho para quem quer seguir o mesmo caminho.

Em alguns dias coloco aqui meus chutes para este ano, ainda preciso gastar mais um tempo pensando.

Gráfico do Dia - dívida local

O gráfico abaixo (cortesia do J.P. Morgan) mostra a rentabilidade que um investidor teria, em dólares, em títulos da dívida local de cada país neste ano. No caso da dívida brasileira, apesar da queda nos juros que fez a alegria dos gestores locais, os estrangeiros não devem ter ficado tão satisfeitos, já que a depreciação do câmbio tomou boa parte desses ganhos.

Há exatos 10 anos pagava-se 4 reais por 1 dólar

Há exatos 10 anos eu era estagiário com pouco mais de um ano no mercado financeiro, e a taxa de câmbio dólar / real, no surto do mercado ainda não convencido do "Lulinha-paz-e-amor", foi a 4. O Valor lembrou da ocasião; abaixo está um gráfico da taxa de câmbio desde então e de uma conta que fiz de qual seria o câmbio equivalente que levasse em conta o diferencial de juros (CDI - Fed Fund, eu sei que é uma aproximação algo imperfeita, mas não longe da realidade) - ou seja, quem vendeu dólares e comprou reais em 10 de outubro de 2002 teria hoje um ganho equivalente a um movimento do câmbio de 4 reais / dólar para 0,64 centavos de real / dólar.

Fluxos estrangeiros: pare com o mimimi e use regulação

Essa é a mensagem de Barry Eichengreen sobre como o Brasil e outros países devem lidar com os fluxos originados por juros muito baixos no mundo. Nas palavras dele para o Caixin - China Economics & Finance:

What should Brazil and China do?  Neither has much room to fight fire with fire. Chinese consumer prices rose 2 percent year-on-year in August, and food prices climbed 3.4 percent. Brazilian inflation in the year through mid-September was 5.3 percent, and there too food prices are a problem. Both the Brazilian Central Bank and People's Bank of China have already loosened significantly. Given inflationary pressures, it is not clear that they can do more. 

Tightening fiscal policy is another standard way of leaning against an appreciating exchange rate, but with growth so weak this too is off the table. 

The best way of dealing with the impact of cheap foreign money, under the circumstances, is with regulatory policy. Both Brazil and China have regulatory restrictions on hot money inflows. If advanced-country policy threatens to augment those flows, now is the time to tighten those rules and restrictions. 

And Brazil, for its part, should emulate China and abandon its public criticism of advanced-country quantitative easing. Low interest rates in the advanced countries may be uncomfortable for emerging markets. But recession throughout the advanced country world, which would result from central bank inaction, would be even worse. As the Chinese proverb says, "there is no wisdom like silence."

O que aprendi sobre a Islândia

- A maior cidade fora da "grande Reykjavík" tem 18 mil habitantes (Akureyri). Reykjavik tem 120 mil, mais de um terço da população total do país. E, claro, o país tem mais ovelhas do que pessoas - é possível dirigir dezenas de quilômetros sem ver ninguém, só os bichos peludos, que, aparentemente, cuidam da própria alimentação e se auto-tosquiam na época apropriada.

- Comprar bebida alcoólica por lá é um tormento. Os supermercados só podem vender uma "cerveja light", com no máximo 2,5% de teor alcoólico (e cuja sensação ao tomar é a mesma daquelas tentativas frustradas de quando você é universitário, tem mais pressa do que gosto e tenta compensar a cerveja quente recém comprada com pedras de gelo), e cerveja de verdade (marcas locais: Viking, Thule e Egils) e outras bebidas só são vendidas em lojas estatais - que fecham às 18h30. Bares e restaurantes servem normalmente, desde que se esteja disposto a pagar algo como R$ 20 por uma long neck.

You can't always get what you want...

- Talvez para compensar, os islandeses são os maiores consumidores per capita de Coca-Cola no mundo. Também são os que mais leem e vão ao cinema, e a penetração do Facebook no país é a segunda maior do planeta (70% da população, só atrás do Qatar).

- A recuperação econômica por lá depois da crise de 2008 costuma ser elogiada por gente como Paul Krugman, mas os islandeses aparentemente não estão satisfeitos. O desemprego ainda não voltou ao padrão anterior (está em 4,8%, a média na década antes da crise é perto de 2% - mas no auge da crise foi acima de 9%), e há quem ache que a coroa islandesa ainda é muito instável, depende de controle de capitais e afasta investimento estrangeiro. A solução seria adotar o euro. Regimes de câmbio, sempre um tormento...

Demais moedas, OK jogar na água.

- Como aqui, a indexação à inflação é bem popular por lá. A maioria das dívidas bancárias (incluindo hipotecas) são indexadas. O Robert Shiller diria que é o desejável; há quem ache que isso é coisa de terceiro mundo.

- Ótimo blog sobre economia da Islândia: Icelandic Economics.

- Finalmente entendi como funcionam os patrônimos - na verdade é bem simples, eu é que nunca tinha tido paciência de me informar. Funciona bem para um país daquele tamanho, acho.

- Alguns trechos da Ring Road, estrada que dá a volta na ilha e principal do país, fazem a BR-116 parecer uma autobahn. Só não é mais complicado porque na maior parte do tempo dirige-se sem nenhum outro carro por perto. Ainda assim, a Islândia é dos países do mundo com mais carros por habitante (724 para cada 1000; no Brasil, são 259 para 1000).

- A Islândia tem um ganhador de Nobel - Halldór Laxness ganhou o prêmio de literatura, em 1955. Comecei a ler seu livro mais famoso, Independent People, mas estou apanhando pra passar da metade.

- (acabei de descobrir, graças ao Wolfram Alpha, que houve um ganhador de Nobel nascido no Brasil - sir Peter Brian Medawar, Nobel de Medicina em 1960, nasceu em Petrópolis, de mãe britânica e pai libanês; é cidadão britânico desde que nasceu, porém.)

- þ e ð se pronunciam mais ou menos como o "th" em inglês, mas são diferentes entre si (OK, não ajudei em nada). Salvo em palavras de origem estrangeira, na Islândia não são usadas as letras C, Q, W e Z.

- O gosto dos islandeses por doces de alcaçuz deve fazer parte da programação genética, como o dos australianos por vegemite. Não pode haver outra explicação.

- Há vida depois da quebra de bancos e calote, claro - mas disso os brasileiros estão cansados de saber.

Leituras da Semana

Legítimo representante do "nobre povo"

- Um caveat emptor para os compradores de ações no México.

- Pastore, Gazzano e Pinotti sobre a estagnação da produção industrial no Brasil.

- Dilma na capa da edição da Forbes com as mulheres mais poderosas do mundo.

- A Bloomberg descobriu a mulher mais rica do Brasil.

- PIMCO sobre a "japanização" do mundo desenvolvido.

- Timothy Garton Ash na Foreign Affairs sobre a história do euro.

- Uma história dos regimes de câmbio no mundo.

- O FRED, ótima base de dados do Fed de St. Louis, agora tem versões para tablets e celulares (sei lá, deve ter um tipo de pessoa que sente uma vontade incontrolável, durante um jantar, de checar como anda a criação de empregos nos EUA).

- Algumas coisas que é bom estudar caso queira discutir política externa a sério.

- Uma lista de leitura sobre economia comportamental, por Michael Mauboussin, da Legg Mason.

- Como se explica o sucesso da The Economist.

- Por que estudar Ayn Rand?

- Virou filme a história do ilustre desconhecido Aristides de Sousa Mendes: cônsul de Portugal em Bordeaux durante a Segunda Guerra, emitiu cerca de 30 mil vistos para refugiados (10 mil judeus, entre eles).

- Baroque Yo' Mama, judeu, nascido em Oslo, presidente dos EUA.

Gráficos do Dia - Lucky (and Expensive) Country

Estou cada vez mais convencido de um caso pessimista para a Austrália, sobretudo para a moeda (o índice de ações já parece razoavelmente descontado). Minha hipótese é que o momento favorável para termos de troca já acabou, e que a moeda está sendo sustentada sobretudo por compras de bancos centrais (como o da Suíça, notado pelo próprio BC da Austrália) - dinheiro que chega atrasado e é quase insensível a fundamentos e preço.

O caso dos termos de troca da Austrália é bastante parecido com o do Brasil, com a diferença fundamental da postura dos bancos centrais - daí ser possível imaginar que o dólar australiano é ainda mais sobrevalorizado do que o real. Veremos como anda nos próximos meses.

Gráfico do estudo recente da McKinsey

Gráfico do UBS, via FT Alphaville. Clique para aumentar.

Minério de ferro 62% Fe, porto de Tianjin, US$ / tonelada

Brasil x México, dados e pitacos em 10 tópicos

"Ah, que saudades de ganhar do México, amigo!"
Galvão Bueno


Em algum momento nos últimos meses, o que chamamos de "mercado" tornou-se convencido que, entre as grandes economias da América Latina, bom mesmo é investir no México. Alguns exemplos:

- Is Mexico the new Brazil, no Financial Times
- Mexico Ousts Brazil As Investors' Top Choice In Latin America
- Why Investors Love Mexico
- Sorry Brazil, Investors Prefer Mexico
- Sorry Brazil, Mexico Is Better
- Can Mexico Overtake Brazil By 2022?
- Economia mexicana pode passar Brasil em 10 anos
- Brazil or Mexico?

Algumas dessas análises fazem sentido, outras não escapam da categoria de modismos passageiros. Compilei alguns dados para dar um contexto melhor para a história e ver se aparece alguma conclusão. Como bons dados, alguns confirmam supostas "obviedades", outros as desmentem. Aí vão:


1. Nos últimos 30 anos, histórias de crescimento de Brasil e México são parecidas - e não muito brilhantes

Separei em períodos arbitrários a história de crescimento dos dois países e do mundo nos últimos 30 anos: de 1981 até o fim da inflação alta no Brasil, em 1993; de 1994 até o início do ciclo de alta de commodities e de lá até o ano passado. O Brasil só cresceu mais que o México neste último período. Na média de longo prazo, os crescimentos são muito parecidos - e mais fracos do que o crescimento mundial:

Em termos per capita, nenhum dos dois países conseguiu fazer um catch-up consistente com os EUA, ainda que o México (em PPP) seja mais rico e esteja mais perto do seu melhor momento nos últimos 30 anos:

2. Ciclos de crescimento de Brasil e México tem sido muito distintos

Pelo gráfico abaixo, dá para perceber certa alternância nos períodos em que os dois países andam melhor ou pior do que o mundo. Não sei bem porque: talvez o ciclo aqui seja mais atrasado com relação aos EUA, ou talvez, grosso modo, o que ajuda a economia brasileira (commodities em alta?) atrapalha a mexicana. Se essa relação se mantiver e de fato estivermos perto do esgotamento do "modelo" de crescimento brasileiro dos últimos anos, o relativo deve ser mesmo favorável ao México:

3. Se EUA vão bem, México vai bem

A partir da implementação do NAFTA, em 1994, o México escolheu, no que diz respeito à economia, ser uma espécie de 51º estado dos EUA. A importância do comércio exterior para o PIB mexicano cresceu muito (enquanto o Brasil só viu algum aumento com o boom de commodities), sendo que hoje entre 80% e 90% das exportações são destinadas aos EUA. Para investidores de mercados emergentes, investir no México é a maneira de comprar a recuperação dos EUA com relação ao resto do mundo desenvolvido, o que, neste momento e antes de olhar para preços, faz todo sentido.

4. Composição das exportações dos dois países

Do fabuloso Atlas de Complexidade Econômica, dados de 2009, ajudam a esclarecer os itens anteriores:

México

Brasil

4. No relativo, México foi ficando muito, muito barato

Já tinha mostrado aqui um estudo do UBS que apontava para isso. Abaixo a evolução do câmbio real dos dois países nos últimos 10 anos:

5. Bolsas contam histórias muito diferentes...

Entre 2002 e meados de 2010, havia uma correlação muito alta entre os principais índices de ações do Brasil (Ibovespa) e México (IPC). Desde então, o Ibovespa tem patinado e o IPC seguiu fazendo novas máximas. Como boa parte do mercado se guia por performance passada, esse deve ser um dos fatores mais importantes para explicar o modismo atual:

6. ... refletindo as grandes diferenças em suas composições

Quem compra Ibovespa compra commodities, bancos e um pouco de consumo doméstico; no México, o peso de consumo é maior e há o "privilégio" de ser sócio de Carlos Slim na America Movil.

7. Investimento estrangeiro no Brasil vem de excessos

O volume de investimento estrangeiro direto que entrou no Brasil nos últimos três anos foi muitas vezes maior do que no México. Parte disso deve ser investimento em portifólio disfarçado para não pagar imposto; mesmo levando isso em conta, creio que boa parte desse dinheiro teve retornos bem menores do que o esperado pelos investidores - pelo movimento do câmbio ou pela dificuldade de gerar lucros no país. 

8. Economia do México maior que a do Brasil?

No ano passado, em dólares correntes, o PIB per capita do Brasil fechou perto de US$ 12.600, contra US$ 10.070 do México. Ajustando apenas pelos movimentos do câmbio neste ano (muito maiores do que as eventuais diferenças de crescimento de PIB e população), essa diferença deve cair de 25% para perto de 9% a favor do Brasil - historicamente é de 14% a favor do México, mas vamos aceitar que os 10 anos de bonança de commodities geraram algum benefício mais duradouro por aqui. 

Em 2020 o United States Census Bureau projeta a população do Brasil em 211,7 milhões e a do México em 124,7 milhões - Brasil quase 70% mais populoso. Para a economia do México ser maior que a Brasileira, seu PIB per capita em dólares tem que crescer, no período, 85% a mais do que o do Brasil, ou 8% por ano. Pelo crescimento, não vai acontecer. Pelo câmbio, só se ocorrer algum alinhamento de astros que faça com que o real fique muito desvalorizado com relação ao peso - não seria inédito (ocorreu entre 2001 e 2004), mas improvável que seja sustentável: se há algo em comum nos dois países é a baixa eficiência recente de suas políticas de desenvolvimento (quando existem).

9. Futebol

Em partidas das seleções principais, o Brasil jogou 37 vezes com o México, ganhou 21, empatou 6 e perdeu as demais.Ocorre que, em cinco finais disputadas, o Brasil perdeu todas (Copa Ouro 1996 e 2003, Copa das Confederações 1999, Mundial Sub-17 2005 e Olimpíadas 2012). Podendo, melhor evitar.

10. Conclusões

Há várias maneiras de interpretar o atual modismo, e provavelmente todas elas se completam:

- A mídia só agora se deu conta de algo que o preço das ações vem mostrando desde 2010: as companhias mexicanas estão melhor no concurso de beleza do mercado. Isso pode ser sinal de que o movimento está perto do fim (ou de uma pausa) - ver as regras de Bob Farrell # 1, 2, 5 e 9.

- Parte do mercado vive de vender em histórias. Por um bom tempo, a história mais vendável era a dos BRICs, da qual o México ficou de fora. Agora, parecendo menos plausível que a China e a Índia vão continuar crescendo a taxas altas sem interrupção e puxando para cima preços de commodities, há a necessidade de criar novos casos de sucesso. O do México é de fato interessante: a essa altura parece melhor apostar em temas ligados a uma recuperação dos EUA do que à manutenção do crescimento da China. Para ações porém, os preços não são evidentemente baratos, e embutem a certa euforia das manchetes que citei no começo do post.

- Os dois países estão longe de serem casos de crescimento acelerado, e assim devem continuar - são duas economias tentando fugir da "armadilha da renda média", com grandes dificuldades de promover reformas estruturais e investir. 

- Em dólares, o Brasil segue relativamente caro - mesmo com o movimento de 15% neste ano no câmbio reais x peso mexicano, os excessos da última década ainda estão longe de serem corrigidos. Para investimentos, isso, na minha opinião, é mais importante que qualquer consideração que se faça sobre perspectivas de crescimento futuro (sem levar em conta características específicas de setores ou empresas).

- Testei um monte de conclusões-clichê para esse post, não gostei de nenhuma. Fiquem com uma frase interessante que li hoje na entrevista de Martin Taylor, do Nevsky Fund, para o Hedge Fund Market Wizards:

"In an emerging market, the smart money is domestic, not international."

Não sei o que os mexicanos andam fazendo com o dinheiro, mas siga eles.

Gráficos do Dia - Brasil x México

De um relatório de Javier Kulesz, do UBS, que tenta explicar porque o México está assumindo a condição de preferido dos investidores em emergentes que foi ocupada por um tempo pelo Brasil. Um bom motivo: o México é muito mais barato (salário médio por hora 80% menor e câmbio favorável).

Pensando alto sobre mercados

Este é um post para a categoria "notas mentais", não deve interessar a muita gente. Aí vai...

- Minha hipótese geral para o resto do ano é que a crise na Europa já está (i) bastante incorporada nos preços de mercados e (ii) sendo endereçada, entre trancos e barrancos e com todas as limitações da coordenação política do continente.

- Se isso está certo, boa parte do pessimismo que paira sobre os mercados hoje não se justifica - o que implica um viés mais otimista para os ativos "de risco". Minha opinião é que nenhum banco europeu vai quebrar - das coisas mais incríveis que aconteceram neste ano foi o controle de uma corrida bancária na Grécia e, em alguma medida, na Espanha. Achei que isso poderia quebrar o euro; de algum jeito, conseguiram substituir depósitos e emissões de curto prazo por linhas contra bancos centrais e destes contra o ECB, tudo isso sem provocar pânico na população. Incrível.

- Nada disso implica que a crise está resolvida e que entraremos numa fase de bonança. Se tudo der muito certo, os EUA não entrarão novamente em recessão, a Europa começa a se recuperar (basta a economia voltar a funcionar, em alguns casos) e os dois migram para uma "japanização" - baixo dinamismo, elevados estoques de dívida e população envelhecendo com dignidade. No Japão, esse cenário foi péssimo para as companhias, bom para renda fixa (juros muito baixos por décadas) e positivo para a moeda. Se tudo der errado - bem-vindos a 2008, com alguns twists.

- Os títulos de renda fixa de países vistos como "solventes" operam nos níveis de juros mais baixos da história, em muitos casos com uma remuneração pífia para o risco envolvido. Podem ser uma boa opção de investimento ex-post (como foram os títulos do Japão nos últimos 20 anos), mas, com a informação que se tem hoje, acho uma loucura emprestar dinheiro por dez anos para qualquer governo a menos de 2% ao ano nominais. Não precisa muita besteira para anos desse rendimento serem varridos.

- Mercado atribui probabilidade elevada a um cenário de deflação, o que seria condizente com a "japanização". Ainda assim, acho que o o risco é menor do que o precificado e que muitas divergências devem aparecer. A que me parece mais óbvia: juros longos na Alemanha são menores que nos EUA, mas acredito que a evolução do cenário na Europa fará com que o país assuma parte da dívida dos países periféricos e piore sua capacidade de pagamento - o que deveria levar a juros maiores. Caso isso não aconteça, juros na Espanha deveriam subir muito.

- Aqui no Brasil, acho que, salvo tudo dando errado no mundo, o ciclo de corte de juros do BC está perto do fim - talvez o mercado já tenha começado a precificar isso, com a curva de juros devolvendo parte da alta na inclinação dos últimos meses. Ainda assim, ainda há várias medidas que o governo pode tomar na direção de tirar alguns pontos da inflação - a mais evidente hoje parece a tarifação de energia elétrica. Difícil ir contra esse tipo de movimento. De fato Dilma chegará nas eleições com 2% de juros reais (ao menos medidos pela Selic) - promessa de político que virou realidade, espécie rara.

- O câmbio reais / dólar parece algo controlado pelo BC, num intervalo entre 1,90 - 2,10. A depreciação ano ano, até agora, já paga quase todo o diferencial de juros Brasil - EUA, o que deve deixar os felizes proprietários de cotas de fundos cambiais relativamente tranquilos. No médio / longo prazo, o real deve seguir enfraquecendo. O grande risco de descontinuidade segue sendo um problema na China que cause um choque adverso nos termos de troca. Um dia vai acontecer, mas muito difícil prever o timing.

- Escrevi várias vezes no Twitter que é quase impossível olhar a composição do Ibovespa e se animar a comprar o índice (claro que sempre há espaço para stock picking, mas essa não é muito minha praia). O índice é 13% petróleo (além do risco do preço, o da exploração), 13% minério de ferro (mais exposto a China, impossível), 12% bancos (na fase ruim do ciclo de crédito), algum peso de siderúrgicas (acho dos piores negócios para o futuro) e construção civil (vale a mesma observação dos bancos). Não temos nenhum varejista com peso relevante, nada de tecnologia, muito pouco de alimentos / bebidas... Excluindo a alta do início deste ano, o Ibovespa há quase dois anos não vai a lugar nenhum ou escorrega para baixo; não seria surpresa se ficasse mais dois anos assim. O risco de descontinuidade é o mesmo do câmbio, com mais alavancagem.

- Em resumo, o cenário macroeconômico é uma merda, com riscos enormes para todos os lados. Acho que, para a maior parte dos investidores, não é hora de tentar ser herói e buscar grandes ganhos, haverá oportunidades para isso no futuro. No curto prazo, dá para fazer um caso contrário razoavelmente otimista, mas altamente especulativo e com assimetria de risco / retorno não muito boa. Trabalho para profissionais (ou cowboys). O que acho notável, e muitas vezes não é evidente, é que os mercados estão escalando um muro de preocupações bastante grande, isso por si só deveria ser uma indicação positiva (ou ao menos para menos pessimismo).

- No geral, acho que não mudaria a maior parte das "previsões" que fiz no início do ano. Ia revisitar uma por uma, mas deu preguiça... faço isso em dezembro. De qualquer maneira, a previsão que mais importa eu já acertei.

- Para uma visão com mais informação e menos falação, recomendo muito este post do Humble Student of the Markets.

Leituras da Semana - нехай почнеться гра!

- A Playboy americana mandou um repórter para o encontro da American Economic Association, em Denver. Ele voltou com algumas histórias interessantes e levantou uma boa discussão sobre o que separa ortodoxos e heterodoxos, além do tamanho das barbas.

- Falando em heterodoxia: Vladimir Safatle comenta uma nova coletânea de textos de Celso Furtado.

- O badalado discurso de George Soros no Festival de Economia de Trento, na Itália. Ezra Klein e Felix Salmon comentam. Só vi agora que Soros lançou, em fevereiro, um novo livro de ensaios sobre a crise nos EUA e Europa, já está encomendado. Trecho do discurso: "I am not well qualified to criticize the theory of rational expectations and the efficient market hypothesis because as a market participant I considered them so unrealistic that I never bothered to study them." Soros também no Project Syndicate, o conteúdo é praticamente o mesmo do discurso.

- Um ranking de bem-estar, como medido pela OECD.

- Achtung baby: porque a situação da Alemanha é mais perigosa do que se imagina.

- A história dos fluxos de capitais privados para o Brasil, em um gráfico.

- Boa matéria no Valor sobre fundos de trend following.

- Scott Sumner sobre regimes de câmbio fixo.

- Ariel Rubinstein indica cinco livros sobre teoria dos jogos.

- Mark Dow indica livros de finanças e economia comportamental, e fala sobre o modus operandi do FMI.

- Michael Lewis fala para os formandos de Princeton sobre o poder do acaso. The Epicurean Dealmaker comenta.

- O que Adam Smith sabia sobre desigualdade.

- Milton Friedman e uma receita para reviver a economia japonesa... em 1998. Daí vê-se que o monetarismo de mercado não é uma ideia lá muito original - nem pretende ser, creio (h/t Mark Dow).

- Uma ótima (ainda que meio tendenciosa) animação sobre a crise na Espanha, Españistán. É do ano passado, mas só vi há pouco.

- Uma história da família Safra.

- A economia de Seinfeld: dezenas de trechos do seriado exemplificando conceitos econômicos.

- Relatório bacana do banco italiano UniCredit sobre a Eurocopa, que começa hoje. Divertidíssimos os argumentos científicos e racionais do "client's corner". Tese a ser testada este ano: a Alemanha sempre ganha a edição seguinte a uma em que foi derrotada na final.

- A regra mais esdrúxula para definição de senha eletrônica da história.

- Pulp Fiction em ordem cronológica.

- Ver o Real Madrid perder de forma espetacular é sempre bom, não?

E este é o espírito da Irlanda para a Eurocopa, já ganhou minha torcida:

Frases do Dia - Índice Big Mac, na prática

Le pregunto a un amigo cómo hace para saber el valor real del bolívar, si su cotización está atrapada entre el mercado negro y el espejismo estatal. "Muy fácil, panita", me contesta, "miro cuánto cuesta la hamburguesa de McDonalds. Lo que valga la hamburguesa, eso es lo que vale realmente el bolívar al dólar. Ahora, por ejemplo, anda por 4 y pico".

Das desventuras do escritor argentino Andrés Neuman em Caracas, no livro Cómo viajar sin ver.

Uma crônica argentina, 2001-2012

Não falta alguém?

Minha história com a economia da Argentina começa em 2001, quando comecei um estágio na tesouraria de um banco europeu. Dois anos já haviam se passado desde a desvalorização do real, e o país vizinho seguia com uma constituição onde estava escrito que um peso valia exatamente um dólar. Todo mundo sabia que esse arranjo não era sustentável: não havia dólares entrando no país para saciar a demanda dos argentinos que, pero que sí, pero que no, preferiam guardar as notas verdes embaixo do colchão a manter contas em dólares digitais nos bancos. Comecei a trabalhar em maio, e há algum tempo já vinham sendo feitas apostas para o dia em que a Argentina calotaria a dívida externa. A crise seguiu exemplarmente a apropriada descrição de Rudiger Dornbusch: primeiro, demorou mais para ocorrer do que todos esperavam; depois, aconteceu de forma mais rápida que qualquer um poderia imaginar. A maioria das apostas expirou sem sucesso ao longo do ano. No início de dezembro, os depósitos foram congelados e, na última semana do ano, veio finalmente o calote, em grande estilo: o presidente-tampão Adolfo Rodríguez Saá declarou insolvência em mais de US$ 130 bilhões em dívida, no maior evento desse tipo da história, até então.

O fundo do poço foi cavado mais um pouco, e o desemprego ficou por dois anos perto de 18%. Em 2003, novas eleições presidenciais foram chamadas. A posse de Néstor Kirchner coincidiu com o início da recuperação, impulsionada pelo câmbio muito desvalorizado, juros internos negativos e a melhora nos termos de troca. Em 2004, visitei a Argentina pela primeira vez. Uma das minhas lembranças de Buenos Aires nessa viagem é de um maluco que ficava o dia todo batendo com um pedaço de pau na porta de uma agência do Citibank, perto da calle Florida, berrando palavras de ordem contra o FMI e o imperialismo ianque. Ele, porém, já era uma voz solitária: não havia mais grandes protestos e panelaços, o desemprego já tinha começado a cair e havia algum futuro a ser vislumbrado. Para quem gosta de simbolismo: em um mesmo dia daquele ano, 28 de agosto, duas das principais equipes masculinas da Argentina conquistaram o ouro olímpico em Atenas: futebol (contra o Paraguai, gol de Tévez) e basquete (contra a Itália). As leonas, time de hóquei na grama liderada pela bela Luciana Aymar (o "Maradona de saias"), haviam, dois dias antes, garantido uma honrosa medalha de bronze. De algum jeito, estava recuperado parte do proverbial orgulho argentino. Já no ano seguinte, veio a bravata da liquidação da dívida junto ao FMI, quase US$ 10 bilhões em um único pagamento (with a little help from the amigo Chávez, claro).

Nacionalizem o Messi!

Nos anos seguintes, até 2009, devo ter voltado mais umas três vezes a Buenos Aires. A 2h30 de voo de São Paulo, a cidade era boa, bonita e barata, com o inconveniente de metade do sul / sudeste do Brasil ter chegado, ao mesmo tempo, à mesma conclusão. Nas ruas de compras, ouvia-se mais Português do que Castelhano, e havia fila para comer, a algo como R$ 50 por pessoa (vinho incluído), as fabulosas carnes do Cabaña Las Lilas. Eu, metido a intelectual, fazia a festa nas livrarias e lojas de discos: edição espetacular das obras completas de Shakespeare, no original, por dez dólares (evidentemente depois concluí que não conseguiria ler o Inglês do século XVII); inúmeros discos de Coltrane, Ornette Coleman, Paco de Lucia, Piazzolla e Charles Mingus por R$ 12; por pouco não comprei uma mala nova para enfiar uma coleção em capa dura com a obra completa de Freud em Espanhol, custava menos de 100 dólares. Na Santa Fe, a loja da Dior vendia ternos por US$ 250, com um bom desconto para pagamento em dinheiro. Era quase bom demais para ser verdade, e talvez fosse, mesmo.

Passei três anos sem voltar à capital argentina, baixando novamente por lá na última sexta-feira. Nesse tempo, o povo aproveitou a melhora de vida para voltar ao inconveniente hábito de consumir, e aí começou a entrar água no modelo kirchnerista. Em 2007, a inflação já havia subido a ponto do governo se incomodar e passar a manipular os índices oficiais. Estava aberta a Caixa de Pandora do intervencionismo. A situação econômica do país seguiu piorando, chamando por mais intervenção (difícil fechar a caixa) e populismo - havia uma eleição para ser ganha no final do ano passado, afinal de contas. Passada a votação, com dona Kirchner reeleita, veio a rasteira final no capital: a nacionalização da petrolífera YPF, no último 16 de abril.

A culpa é dos brasileiros, colombianos,
espanhóis...

Buenos Aires há muito é uma cidade com ar decadente, mas não lembro de ter visto os domínios de Imperatriz Cristina (como a chamam os portenhos opositores) com tanto lixo nas ruas, pichações nos prédios e cartazes lambe-lambe nas paredes e tapumes (alguns devidamente protegidos por grades, para evitar a ação dos cartoneros, catadores de papel). Ao câmbio oficial, depois de anos de inflação subestimada, o país deixou de ser evidentemente barato: um jantar num bom restaurante na capital não custa menos do que o equivalente em São Paulo (ou seja, é caro com todas as letras); também não vi diferença entre os preços de livros e discos lá e aqui (ou melhor, livros importados estão muito mais caros lá - deixei de comprar uma coletânea de novos autores da Alfaguara porque custava quase 190 pesos), o mesmo valendo para uma olhada geral em um supermercado. Táxi continua barato, com o gás natural subsidiado e preços tabelados, o que é quase garantia de ouvir reclamações dos motoristas ao entrar nos veículos: "O governo está louco, preços de comida sobem 5% ao mês, o câmbio oficial é uma piada", e por aí vai.

O câmbio oficial, de fato, é uma piada. Está hoje em 4,47 pesos por dólar. Para quem tira dinheiro do país via blue chip swap, a taxa é quase 6 pesos por dólar, ágio de mais de 30%. Na sexta, o governo tentava, de forma patética, convencer as casas de câmbio a praticarem uma taxa de 5,10. Quem precisa viajar para fora do país não encontra dólares - a burocracia para comprar ao preço oficial inclui prestar contas dos gastos e, como contaram, eventualmente receber menos dólares do que o solicitado e uma recomendação para gastar menos. O Banco Central reporta US$ 47 bilhões em reservas, mas não está disposto a entregar os dólares para o mercado. O governo adota uma política mercantilista que tende ao escambo: importações devem ser acompanhadas de contrapartidas em exportações. Com isso consegue, por enquanto, uma conta corrente equilibrada, ao custo de escassez, preços mais altos, criação de uma ampla rede informal e deterioração geral do ambiente de negócios. Já podem começar as apostas para o agravamento da crise.

A esperança de desenvolvimento econômico vem sendo substituída por uma onda de nacionalismo - nunca tinha visto tantas referências as Malvinas, de grafites a seções inteiras nas livrarias; e encontra-se o logo da YPF estatizada até nos souvenirs das barracas da feira da Plaza Serrano, em Palermo. É a marcha da insensatez, mais uma vez atingindo uma das sociedades do mundo que mais tenta se conhecer. Não sei se aí há um paradoxo, ou se o peronismo-kirchnerismo, como a psicanálise, são partes inseparáveis do que conhecemos como psique do país. Gente muito mais qualificada do que eu já procurou esse tipo de resposta, até onde sei, sem conclusões definitivas. A vida é absurda, só um pouco mais na Argentina, e aí está grande parte da fascinação que o país exerce em quem o observa.

Para sair das conclusões sociológicas rasteiras e voltar um pouco à economia: parte do "desenvolvimentismo" brasileiro adora citar o "exemplo de sucesso do modelo argentino", sempre mencionando as altas taxas de crescimento do PIB nos últimos anos (ignorando, claro, o que está ruim ou o tamanho do buraco em que o país havia se metido antes da recuperação). Um outro tipo de "desenvolvimentista", com mais apego a dados e à realidade, olhando para a situação atual do país provavelmente chegaria a uma conclusão menos animadora. No seu excelente The Elusive Quest for Growth, William Easterly não consegue chegar a nenhuma receita mágica para o enriquecimento dos países, mas dedica um capítulo inteiro a ações induzidas por governos que foram capazes, ao longo da história, de enterrar o crescimento. São elas: inflação alta, altos ágios no mercado paralelo de câmbio, altos déficits de orçamento, juros reais fortemente negativos, restrições ao livre comércio, burocracia excessiva e serviços públicos inadequados*. Quase tudo presente na Argentina de hoje, que, mais uma vez, tenta desafiar alguns equivalentes econômicos às leis da física. Resta desejar sorte, ou dias melhores - this too shall pass.

As fotos que ilustram o post foram todas tiradas no último final de semana, em Buenos Aires.


* Sobre os determinantes do crescimento, Easterly cita:


Robert J. Barro, 1996.
"Determinants of Economic Growth: A Cross-Country Empirical Study,"
NBER Working Papers 5698, National Bureau of Economic Research, Inc.


Sobre a associação entre prêmio no mercado paralelo de câmbio e aumento na desigualdade:


Kevin Sylwester, 2003.
"Changes in income inequality and the black market premium," 
Applied Economics, Taylor and Francis Journals, vol. 35(4), pages 403-413.


Sobre o câmbio paralelo na Argentina, mais na The Economist e no Foro Económico.

Abrindo as contas externas

Atendendo a vários pedidos nos comentários do post anterior:

Update: o Paulo Simões Diniz bem observou, nos comentários, que o gráfico não estava batendo com os números da tabela do BC. Tinha feito com as áreas independentes, não se somando. A versão abaixo já está corrigida. Obrigado, Paulo.

Real, rial e os vencedores da guerra (pírrica) cambial (maldita rima)

Essas são as variações de um monte de moedas contra o dólar americano neste ano, até o fechamento de ontem:

O real foi a moeda que mais se desvalorizou na amostra, mais até que o rial do Irã, que apanhou muito no início do ano com ameaças de sanções financeiras. Não vou elaborar muitas teorias aqui, o fato é que algum constrangimento deve impedir o ministro Guido Mantega de declarar vitória na "guerra cambial". Talvez porque o enfraquecimento do real seja um sintoma da grande fraqueza da economia brasileira neste ponto, que o governo não quer admitir. Mais no post anterior.

P.S. Alguma explicação para o bom comportamento da lira turca? O caso parece ainda mais frágil do que o brasileiro (talvez estivesse melhor precificado).

Bastiat e as contas externas do Brasil

Provavelmente a citação que os leitores frequentes deste blog estão mais cansados de ver repetida por aqui é a mais famosa do pioneiro liberal Frédéric Bastiat, que diz que o economista deve levar em conta tanto o que se vê quanto o que não se vê. Bem, aqui está ela de novo. Os dados de conta externas do Brasil não podem ser qualificados exatamente como "não vistos" (basta uma meia dúzia de cliques no site do banco central para encontrar as tabelas), mas são frequentemente esquecidos em nome de alguma conveniência ou pura ignorância.

Falou-se muito nos últimos dias que o Brasil está preparado para uma eventual nova crise (em graus que vão de 200% a 300%, dependendo da autoridade consultada), que as condições são melhores que as de 2008, que temos mais reservas internacionais, etc. Neste caso, as reservas internacionais são "o que se vê"; o outro lado é o inevitável passivo externo acumulado no período, posto que o Brasil, desde 2007, deixou de ter superávit em conta corrente. Vejamos os dados:

Notem que ambas as séries estão na mesma escala, e que há um grande espaço em branco na parte de cima do eixo. Desde o final de 2008, as reservas aumentaram em US$ 160 bilhões, enquanto o passivo externo líquido cresceu US$ 450 bilhões. Essa é, a meu ver, a principal fragilidade da economia brasileira, que, ao contrário do que se prega, só aumentou nos últimos anos. Parte significativa desse aumento no passivo externo correspondeu à entrada de investimento estrangeiro direto, que tende a ser mais resiliente a choques globais de curto prazo (desde que, claro, não consista de investimento em carteira disfarçado, para evitar tributação). O restante do financiamento, porém, foi feito via endividamento (privado) e investimento em carteira. Um episódio de aversão a risco poderia provocar saída de parte desse enorme volume de capital e causar uma forte depreciação no câmbio - talvez já estejamos vendo o início desse movimento, com o real tendo perdido neste ano mais de 10% do seu valor contra o dólar durante este ano. Também já disse aqui que a história econômica do Brasil pode ser facilmente contada por meio de suas crises cambiais. Nos últimos anos, fomos levados a acreditar que "desta vez é diferente" e que esse risco estava definitivamente afastado (nossa versão do "fim da história"); não foi preciso nem uma reversão forte nos termos de troca para essa ideia começar a ruir. 

Gráfico do Dia - cuidado com o que se deseja

Cortesia de Sebastien Galy, do Societe Generale. A linha vermelha é o estoque de investimento estrangeiro de portfólio acumulado no Brasil desde 1994 - algo como US$ 300 bilhões.

Fala Galy:

The golden smiles of ever rising return in Brazil have created a gigantic portfolio position there. Anyone trading AUD/JPY pre and through Lehman will have a good memory of what it means. While hedge funds and to a lesser amount asset allocators have already bailed out, retail has not. Our EM colleagues survey shows that only 10% of professional investors are now bullish EM. USD/BRL rose by over 30% since its lows in August 2011. This year, at the 1.70 handle, it was virtually impossible to find someone concerned enough to lock in these levels. We are now almost 20% higher, more so than we expected, but positioning data shows unfortunately very little change. Without BcB intervention or in the presence of a worsening of the European crisis, the risks are looking poor.

Não tenho ideia quanto desse dinheiro é sensível a movimentos de curto prazo de mercado, quanto veio pra ficar por trinta anos, etc... Só é bom ter em mente que grande parte da estabilidade dos últimos anos deveu-se a um câmbio relativamente pouco volátil e com tendência de apreciação, e isso não pode ser tomado como dado para o futuro, como muitos querem nos fazer acreditar. A história econômica do Brasil pode ser contada, em larga medida, pelas suas crises cambiais, e essa outra história que ainda não acabou.

Quiz de Domingo - respondido

Acabei de me deparar com essa frase em uma coletânea de artigos. Quem adivinhar (ou souber) de quem é ganha um ano de acesso grátis ao blog quando um grande portal comprá-lo e passar a cobrar pelo acesso:

"A liberalização comercial não só não é compatível (sic) com o crescimento mas até o facilita, desde que a taxa cambial seja realista. A sobrevalorização cambial, esta sim é perigosa, pois equivale a um subsídio às importações, em detrimento dos produtores nacionais."

Amanhã coloco a resposta aqui.


Respondendo: a frase é do ex-ministro Roberto Campos, em Reflexões Sobre a Modernização, de dezembro de 1992. No mesmo artigo, porém, ele critica a adoção de política industrial: “Toda vez que o tecnocrata opta por uma ´política industrial´ ativista, ele quer aumentar seu poder de intervenção para ´coordenar´ a produção e escolher os ´setores de ponta´, como se ele e não o empresário fosse o descobridor de oportunidades. A melhor política industrial para o Brasil é não ter uma política industrial, deixando o empresário livre para produzir.”

Claro que o difícil é saber o que determina se o câmbio é ou não sobrevalorizado, e resta imaginar que resposta o velho Campos daria para essa pergunta (ou, se alguém já leu algo dele a respeito, pode colocar aí nos comentários).

P.S. "O" Anônimo, nos comentários, apontou, com razão, uma dupla negativa esquisita no texto. Eu tentei arrumar trocando "compatível" para "incompatível", mas estou longe do livro pra checar. Arrumo assim que o fizer. Update: arrumei, e era como estava, ainda que o sentido seja o oposto.

P.P.S. A julgar por alguns dos palpites aí nos comentários, bastante gente acha que gasto muito mal meu escasso tempo de descanso. Preciso melhorar a imagem.