Inflation Targeting Is Dead, Long Live Inflation Targeting

Escrevi este texto como teste para um projeto de blog em Inglês que parece muito bacana. Se for pra frente, informo por aqui. Correções e comentários são, como de costume, muito benvindos.


Inflation targeting is dead. Harvard’s Kennedy School professor Jeffrey Frankel, a former economic advisor to Bill Clinton, is now trying to write its obituary, in an article for Project Syndicate. According to Prof. Frankel, the system that was born in New Zealand in 1990 and exported successfully to several other countries passed away in September 2008, when most of the world’s central banks cut interest rates to record lows in an attempt to curb the effects of a major liquidity squeeze and avoid the prospects of long term deflation. Since then, the central banks that used to adopt the system did not formally abandon it and the Federal Reserve released an explicit inflation target, but it is clear that price stability is either taken for granted or became less important than other economic policy goals. Inflation targeting may not make much sense in a world where inflation, to paraphrase the FOMC communicates, is to remain subdued for a long period of time.

If inflation is no longer a problem, central banks could use their increased discretionary power to pursue new and more ambitious goals. In a world of difficult political coordination and little consensus about what must be done to put the economy back on the growth and development track, central banks are the ultimate instruments of economic policy implementation. Over the past few years, they have become responsible not only for price and financial stability, but also for a substantial part of government funding in the developed world. The consequences of this huge experiment are still to be totally understood and felt; meanwhile, a group of countries rely heavily on central banks to keep their debt cost at sustainable levels.

One of the many challenges of this new economic order will be dealing with collateral effects of ultra loose monetary policy. Using a single instrument to pursue several and sometimes conflicting goals cannot be seen as a definitive solution. In the near future, governments will be pushed to come up with an answer to the problems masked by unprecedented amounts of central bank intervention. The trigger can be a negative response from voting ballots, or, in a global scale, a return of rising prices. History shows that periods of inflation and deflation always come to an end. Then either the responsibility of economic policy will be transferred back to democratic elected leaders, or central banks will have to reevaluate their priorities and occasionally rediscover inflation targeting as an effective and useful nominal anchor. Reports of the demise of inflation targeting may prove, eventually, to be greatly exaggerated.

Leituras da Semana

Guerreiros mongóis, século XXI

- A apresentação de James Montier na conferência deste ano do CFA Institute virou um White Paper da GMO, leitura indispensável para quem trabalha (ou quer trabalhar) com investimentos.

- Seleção criteriosa das milhões de palavras escritas sobre a Grécia esta semana: Timothy Garton Ash para o Guardian, uma coletânea de notícias sobre a corrida em câmera lenta (é possível?) aos bancos, a escolha entre um novo calote agora ou mais tarde, comparação da Europa atual com a do padrão-ouro no período entre guerras.

- Debate no NY Times sobre a perda de fôlego dos BRICs.

- Longa entrevista de Guido Mantega para a Agência Estado, com espírito Poliana dos mais elevados.

- O Banco Central do Brasil vai passar a divulgar os votos dos diretores nas decisões de política monetária, assim como todo o material das reuniões (este passados quatro anos).

- Jeffrey Frankel, de Harvard, decreta a morte das metas de inflação. Na mesma linha, no ano passado, notei a saída de Jean-Claude Trichet do BCE como o fim da ortodoxia nos BCs.

- Cinco livros para se convencer da importância de história econômica.

- Como os bancos enxergam uns aos outros.

- Um quebra-pau intelectual dos bons entre Niall Ferguson e Pankaj Mishra (dica: Bruno Borges).

- Relatório sobre as finanças dos times de futebol brasileiros, que, mesmo no período de maior bonança na história, não conseguiram reduzir suas dívidas. Bom para guardar e ser lembrado quando a CBF voltar a dizer que é uma entidade privada, que não deve satisfações ao público ou ao governo.

- A ideia de mudar a capital da Rússia para Vladivostok.

- O que não é dito nos discursos de formatura.

- As cidades que mais compram livros nos EUA.

- A batalha no filme Os Vingadores custaria US$ 160 bilhões, menos do que vai custar (acho) salvar os bancos espanhóis.

- Enquanto os EUA se preocupavam com o programa nuclear do Irã, a Kodak operava seu próprio reator.

- Uma pesquisa da revista Stylist apontou que 65% dos britânicos gostariam de mais sexo. Alain de Botton fez um comentário bacana que vale para todas as nações.

- Belas fotos coloridas do início do século XX na Mongólia.

- Uma brochura da Apple de 1989, ilustrada por Matt Groening.

- Tudo sobre a final da UEFA Champions League deste final de semana.

Gráfico do Dia - o (crescente) clube dos 2%

Em Janeiro, mostrei neste gráfico como juros dos títulos públicos de 10 anos nunca foram tão baixos para vários países - consequência tanto dos juros curtos baixos quanto da demanda de investidores por papéis de baixo risco. Desde então, o movimento de queda dos juros prosseguiu, com títulos de diversos países passando a render menos que 2% ao ano (o último a se juntar ao clube foi a Finlândia, nesta semana). Parece muito ampla a expectativa de inflação baixa no mundo por muito tempo; não seria surpresa se os bancos centrais entendessem esse recado (estando os mercados certos ou não) dos mercados e seguissem com políticas monetárias frouxas (ou mais frouxas).

Também vale repetir a música:



E não é de grande conforto lembrar da regra de bolso que iguala o crescimento nominal do país ao nível de seus juros longos...

P.S. Brasileiros ainda estão reclamando que não estão mais recebendo juros de 1% ao mês?

Frase do Dia - Banqueiros & Economistas

"Antigamente todos os banqueiros eram donos de bancos; depois que se começou a contratar economistas para o cargo, piorou muito"

José Eduardo de Andrade Vieira, ex-presidente do Bamerindus, em entrevista para o Valor. O Bamerindus entrou no PROER em 1994, sofreu intervenção do Banco Central em 1997 e foi vendido no mesmo ano para o HSBC. Ao final de 2009, o Bamerindus ainda devia R$ 2,7 bilhões ao Banco Central.

Obrigado ao Osmar pela frase.

O incrível "fundo Copom"

Quem vai ter que estatizar bancos primeiro?

O polvo Paul morreu, mas parece ter deixado herdeiros. Semana passada apareceu como rumor no mercado, e hoje o Valor fez uma interessante e competente matéria sobre o fundo Bintang, que tem acertado com precisão cirúrgica os movimentos menos óbvios na condução da política monetária brasileira. Pode ser só competência ou sorte, mas cabe à CVM dar uma opinião mais fundamentada. Segue a matéria, que merece ser bastante lida (já está no clipping do MP):



Bintang, o rentável 'fundo Copom'
Autor(es): Por Silvia Rosa e Vanessa Adachi | De São Paulo
Valor Econômico - 30/04/2012

Com apostas certeiras quanto a decisões de política monetária que lhe renderam ganho de 402% no ano passado, um fundo de renda fixa que leva o exótico nome de Bintang não sai da boca dos operadores de juros.


Na semana passada, circulavam e-mails entre participantes do mercado em que operadores se referiam a ele como o "fundo Copom". As mensagens eram acompanhadas de gráficos (aqui reproduzidos), que evidenciavam que os ganhos mais expressivos do fundo foram registrados em meses de reunião do Comitê de Política Monetária, o Copom. Dados extraídos do site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) mostram que em março e agosto do ano passado o fundo montou posições bastante alavancadas em opções de juros e contratos futuros de taxa, apostando pesadamente nas decisões do Copom para a política monetária. Os dois meses marcaram momentos em que o mercado de forma geral apostou para um lado e o Copom foi para outro, o que acarretou perdas generalizadas. Não para o Bintang.


Bintang é o nome de uma cerveja da Indonésia do tipo pilsner, um "must" em Bali. A palavra significa estrela na língua do país. O fundo que tomou emprestado o nome da cerveja pertence a Marcelo Augusto Lustosa de Souza, que conta trabalhar há 30 anos no mercado financeiro. Seu nome, entretanto, não é conhecido no mercado financeiro.


O fundo de Lustosa começou em agosto de 2010 com patrimônio de R$ 4 milhões e hoje acumula R$ 50 milhões (em 25 de abril). "O nome foi uma sugestão de uma amiga, que conhecia a cerveja", disse ele, que mora no Rio de Janeiro, em entrevista ao Valor por telefone na sexta-feira.


Lustosa diz ser ele mesmo o responsável pela gestão do fundo. O Bintang é administrado pelo BTG Pactual, o que significa que o banco é quem faz os cálculos das cotas do fundo e a custódia (guarda) dos ativos da carteira. Em nota, o banco afirma: "com relação ao fundo Bintang FIM, o papel do BTG Pactual é apenas o de administrador. O gestor é pessoa física, credenciado junto à CVM, e nunca foi funcionário do BTG Pactual ou teve qualquer vínculo profissional com o banco." Montar operações tão alavancadas requer que o investidor tenha crédito abundante na corretora onde opera. Lustosa diz que opera por meio do BTG, mas também por várias outras corretoras.


O investidor diz que aplica o próprio capital e, além de operar por meio do fundo, atua no mercado também como pessoa física diretamente.


Só em agosto do ano passado, quando o BC reduziu a taxa básica de juros Selic em 0,50 ponto porcentual, para 12% ao ano, o fundo registrou um ganho de 47,77%. Foram R$ 10 milhões de lucro em agosto e mais R$ 8,5 milhões em setembro, conforme suas posições eram liquidadas. Em agosto, o Copom inverteu bruscamente a direção da política monetária, saindo de um ciclo de aperto para um de afrouxamento, sem intervalo. O Bintang foi dos pouquíssimos que lucraram com a queda da taxa, já que a maioria dos analistas projetava estabilidade da Selic. Houve até quem apostasse em corte de 0,25 ponto no mercado futuro, mas Lustosa acreditou em corte maior e apostou seu dinheiro nisso, segundo conta. "O BC já vinha dando sinais de que iria retomar a queda da taxa de juros, e eu montei uma posição apostando em corte maior do que o mercado estava projetando, e, como opero alavancado, o ganho para a carteira foi grande", afirma ele.


Mas o maior ganho em termos percentuais e também absolutos do Bintang aconteceu antes. Em março do ano passado, o fundo registrou valorização de 166,39% e seu patrimônio engordou R$ 11,5 milhões. Lustosa havia feito apostas na elevação da taxa Selic. No dia 2 daquele mês, o BC aumentou a taxa básica de juros de 11,25% para 11,75%, mas boa parte do mercado esperava alta de 0,75 ponto.


Lustosa não está alheio à fama que vem fazendo e diz que não é verdade que só faz apostas certas. O gestor diz que foi surpreendido pela última leitura da Ata do Copom, divulgada na quinta-feira, que sinalizou um novo corte da taxa Selic, hoje em 9%. "Eu estava apostando em manutenção da Selic em 9%, baseado na indicação da penúltima ata de que o BC iria manter a taxa de juros levemente acima da mínima histórica de 8,75%." Como os contratos futuros já apontam para uma queda abaixo de 8,5%, o fundo deve apresentar perdas nos próximos dias.


Neste ano, o fundo apresenta valorização de 24% até sexta-feira. E em 2010, quando foi criado, sua rentabilidade foi de 8,3%.


Lustosa conta que começou a trabalhar no mercado financeiro em 1982, passando pelas corretoras Incisa e Graphus. Mais tarde, chegou a montar mais três corretoras: Ação, Trader e Pluribank. "Sempre trabalhei no mercado de juros, primeiro no open market [operação de mercado aberto realizada pelo BC] e há 13 anos atua só na pessoa física."


Lucros auferidos com a virada da política monetária em agosto de 2011 já estiveram no radar da CVM. A suspeita de que alguns investidores pudessem ter obtido ganhos no mercado de juros naquele mês a partir do uso de informação privilegiada levou a autarquia a abrir, em outubro, uma investigação. Neste mês, entretanto, a CVM concluiu que não houve irregularidades no mercado financeiro no referido período e encerrou as análises.


Naquela época, chamou a atenção dos investidores o volume de contratos negociados no mercado futuro que chegou a 7,8 milhoes nos quatros dias que antecederam a reunião do BC. Desde 2010, têm sido frequentes os acertos de investidores pessoa física no mercado futuro de juros em relação às decisões da política monetária.


Questionada especificamente sobre o chamativo desempenho do fundo Bintang, a CVM informou que não se pronunciaria.


P.S. Esse é o gráfico da cota do fundo em um ano:

Padrão-papel

Sabe-se que no regime de padrão-ouro o valor do papel moeda é fixado em uma determinada quantidade de ouro (na prática, estabelece-se que uma certa quantidade de papel moeda pode ser trocada livremente por um certo peso de ouro). Semana passada, a The Economist publicou uma matéria falando do shilling da Somália e de como a moeda, apesar de toda a instabilidade do país, vem se aguentando há vários anos. O texto tenta explicar isso pela relativa estabilidade na oferta do shilling e pela utilidade da moeda no dia-a-dia, OK. Curiosa mesmo é a explicação alternativa enviada por um leitor, que saiu na última edição:


You suggested that the supply of Somali shillings is fairly fixed despite a number of forgeries (“Hard to kill”, March 31st). In fact, it was the introduction of forged notes that ultimately removed the incentive to increase the supply of shillings in circulation. 

 The 1,000 shillings note exchanged for roughly $0.13 when General Muhammad Aideed employed a printing firm to reproduce the note in 1996. As the number of notes in circulation grew, the exchange value fell to just $0.03, which is the cost of producing an additional note. Since the exchange value equals the cost of production, forgers can no longer profit by increasing the supply. Today, the Somali shilling is a commodity money. Its supply is governed by the cost of ink and paper required to produce a note. 

William Luther 

Fairfax, Virginia

Se o senhor Luther está correto, está aí, documentado, o primeiro caso de padrão-papel da história (me corrijam se souberem de algum precedente).

Gráfico do dia - bônus para Bernanke (ou: repressão financeira)

Do paper mais recente de Paul McCulley (ex PIMCO) e Zoltan Pozsar. Nunca antes na história daquele país recolheu-se tanta senhoriagem (quase US$ 80 bilhões no ano passado).

QE3 - helicóptero esquentando os motores

Pesquisa da Bloomberg com os 21 dealers de títulos do tesouro dos EUA, apenas sete deles não esperam uma nova rodada de afrouxamento quantitativo.

A levitação de Bernanke, parte n

Ontem Ben Bernanke falou sobre o mercado de trabalho na conferência anual da National Association for Business Economics, indicando que a criação de empregos ainda está aquém do que o Fed deseja (mais aqui, íntegra do discurso aqui). O mercado entendeu como sinalização de que pode vir uma nova rodada de compra de títulos com dinheiro novo, o famigerado afrouxamento quantitativo, e reagiu de acordo:

Ouro

EUR/USD

S&P500, futuro

O nível de fechamento do S&P500 foi a nova máxima do ano e o mais alto desde maio de 2008. As ações da Apple fizeram nova máxima histórica. A exuberância está por aí, se é racional ou não, veremos em breve.

Leituras das últimas semanas

- A matéria de capa da última The Atlantic, que estampou uma foto de Ben Bernanke com o título The Hero. Não canso de me espantar com como o mundo gosta de se iludir pelo acaso (ou por menos que isso).

- Para quem não estava no sistema solar semana passada, o editorial do NY Times do executivo (não alto, como disseram alguns - a empresa tem quase 500 sócios, e ele não era um deles) de saída da Goldman Sachs. A resposta do banco, um editorial opinativo da Bloomberg e a saída de Darth Vader do Império.

- A Apple continua sua competição com a Torre de Babel: a companhia já vale mais que um ano de PIB da Polônia ou da Bélgica; e há quem acredite que em um ano esse valor de mercado chegará bem perto de US$ 1 trilhão.

- A resenha do NY Times para o Why Nations Fail, de Daron Acemoglu e James Robinson (a simpática ilustração aí do lado é de lá). A The Economist não gostou tanto.

- O novo livro de Robert Shiller, sobre o papel de finanças como bem público.

- O Valor sobre a famosa biblioteca de Delfim Netto, que está sendo transferida para a FEA-USP. E você não sabia que existem 10 mil livros só sobre marxismo analítico, aposto.

- Um perfil de Naji Nahas, na Folha.

- Barry Eichengreen e Kevin O'Rourke revisitam a comparação entre a Grande Depressão e nossos tempos esquisitos. A conclusão é que ainda não há espaço para consolidação fiscal.

- William Easterly não perde o costume de bater de frente com Jeffrey Sachs, e explica como não comandaria o Banco Mundial.

- O Fed agora tem uma conta no twitter. A agenda das aulas de Ben Bernanke sobre a instituição na George Washington University, que começam amanhã e terão transmissão ao vivo pela internet.

- Uma entrevista interessante da Folha sobre a Grécia, com o historiador de Columbia Mark Mazower.

- Longa matéria da Exame com Luis Stuhlberger.

- A vida na Itália não deve estar fácil.

- O (apócrifo) soluço de Winston Churchill e como foi desenhado o mapa do Oriente Médio.

- Martin Scorsese vai mesmo filmar O Lobo de Wall Street. Apesar do título grandiloquente, o livro é sobre um rodapé da história dos mercados (e o personagem, um trombadinha perto dos grandes ladrões que já passaram por lá). Ainda assim, deve dar um filme divertido.

- Mitt Romney ou Senhor Burns?

Gerenciamento de expectativas, versão brasileira

Cérbero, guardião da estabilidade monetária

1. Banco Central corta juros de surpresa, com inflação muito acima da meta (agosto/2011).

2. Inflação cede, Banco Central segue cortando juros (até fevereiro/2012).

3. Contra expectativas, BC acelera ritmo de cortes (março/2012).

4. Banco Central e governo continuam dando indicações de que querem o juro mais para baixo. Mercado "entende" o recado e passa a precificar ciclo de cortes maior / mais longo.

5. Na ata da mesma reunião em que acelerou o ritmo de cortes, Banco Central escreve (parágrafo 35):

Diante do exposto, e considerando os valores projetados para a inflação e o balanço de riscos associado, o Copom atribui elevada probabilidade à concretização de um cenário que contempla a taxa Selic se deslocando para patamares ligeiramente acima dos mínimos históricos, e nesses patamares se estabilizando.

Eu sou dos que acha que o valor da transparência nesse tipo de decisão é superestimado, e não concordo com boa parte das críticas feitas a esta gestão do Banco Central. Porém, não consigo ver como essa esquizofrenia pode ajudar na condução da política econômica do país. De novo, dá a entender que conveniências de última hora se sobrepõem a qualquer objetivo consistente. É o que temos.

Leituras da semana (passada)

- A Apple chegou ao meio trilhão de dólares de valor de mercado, e vai se ver com a lei dos grandes números. Para o pessoal que pensa em vender, não deve animar saber que a Cisco Systems chegou a US$ 700 bilhões no auge da bolha, em 2000.

- Faça você mesmo: a produção de cerveja artesanal e como deveria funcionar o capitalismo.

- Mansueto Almeida fala sobre a entrevista de Paul Krugman a Playboy; o próprio fala sobre a crise na ciência econômica. Scott Adams, o economista que criou o Dilbert, numa variação sobre o tema.

- Maurice Obstfeld, um dos coautores do Krugman, explica porque ainda é importante prestar atenção para déficits em conta corrente.

- Scott Sumner faz uma nova introdução para o monetarismo de mercado.

- O Banco Central de Israel vai radicalizar a "diversificação de reservas" e investir em ações. Espero que a moda não chegue por aqui.

- Como a tributação de energia elétrica atrapalha a distribuição de renda no Brasil.

- Duas leituras obrigatórias para quem mexe com ações (ou tiver interesse no mercado financeiro em geral): as últimas cartas de Warren Buffett e Jeremy Grantham. O site da Berkshire Hathaway continua na vanguarda do design mundial.

- Nova Délhi e São Paulo tiveram os mercados imobiliários mais quentes do mundo no ano passado, segundo o Global Property Guide. Nos EUA, só Detroit ganhou em 2011.

- A piauí tirou do paywall a matéria do João Moreira Salles sobre a Islândia que eu tinha recomendado aqui, vale conferir.

- O grande Amartya Sen vai falar em São Paulo no dia 24 de Abril, marque na agenda.

- Uma entrevista pouco usual com Obama, falando longamente sobre esportes (e deixando escapar que já conta com a reeleição).

- Mais uma para a coleção de anedotas absurdas da Grécia.

- O tweet do ano, por enquanto.

LTRO para (quase) leigos*

O produto mais fantástico da história do SkyMall,
apropriado para acompanhar esse tipo de leitura.

* porque nenhum leigo de verdade se interessaria por essa filigrana do mundo.

Ontem o Banco Central Europeu anunciou que vai emprestar, em termos camaradas (três anos de prazo, juros de 1% ao ano) € 530 bilhões para 800 instituições financeiras. Os empréstimos fazem parte do programa acronimado LTRO (inglês para Operação de Refinanciamento de Longo Prazo), iniciado no final de Dezembro para salvar o sistema bancário do continente e que já concedeu cerca de (voz do Dr Evil) € 1 trilhão em operações desse tipo. Algumas ponderações além das manchetes (acho):

1. O LTRO ataca o problema de liquidez dos bancos, mas não o de solvência: no prazo dos empréstimos, os bancos depositam ativos como garantia (colateral) para o dinheiro recebido. A exigência de qualidade para esse colateral é muito baixa - consta que vale quase tudo, desde bônus da Alemanha à títulos lastreados em hipotecas de casas em Murcia (títulos da Grécia não valem enquanto estiverem em "calote seletivo", passarão a valer uma vez definidos os termos da renegociação). No fim do prazo, em teoria, os bancos têm que repagar o Banco Central Europeu.

2. O dinheiro "novo", idealmente, funcionaria para que os bancos voltassem a expandir o crédito e, por consequência, ajudassem na recuperação da economia. Ocorre que, como bem aponta Richard Koo-san, estamos vivendo uma recessão onde a prioridade das companhias e indivíduos é limpar os balanços, e não aumentá-los (pagar dívidas contraídas no passado). Assim, parece pouco provável que: (i) haja abundância de projetos com bom retorno esperado que justifiquem investidores usarem alavancagem para financiá-los; (ii) os bancos julgarem os créditos bons o bastante para merecer empréstimos (num ambiente em que também estão preocupados em limpar os balanços e levantar capital) e (iii) isso tenha impacto significante na vida do grego ou português médios. O dinheiro acabará, creio, financiando os próprios governos - um banco prudente pode tomar dinheiro no LTRO a 1% ao ano e comprar um título de dez anos da Alemanha a quase 2% ao ano, assumindo o descasamento de duration e embolsando a diferença das taxas, tudo mais constante. Os mais agressivos podem tomar como princípio que existem países grandes demais para quebrar e comprar dívida da Itália ou Espanha ao redor de 5%, levando o carregamento de 4% ao ano (Grécia, Portugal e Irlanda pagam mais, mas estão quebrados ou podem quebrar antes do prazo - nada, porém, que impeça os aventureiros de tentarem a sorte por lá). Se der certo por um tempo, ótimo - será o bastante para uma certa estabilidade no sistema, os bancos publicarem algum lucro e pagarem os bônus aos brilhantes executivos que foram empurrados para essa situação (muitas vezes por suas próprias debilidades). Se der errado, ao final do prazo do LTRO, o BCE terá outro problema para resolver. Exemplo de livro-texto de risco moral.

3. O que também pode ocorrer no período é os colaterais não terem o valor pelos quais foram avaliados quando entraram no LTRO. Tenho pouca dúvida que ainda existem perdas não reconhecidas nas carteiras de crédito dos bancos europeus; na prática, a consequência é a mesma do item acima - mais risco moral para a carteira do BCE.

4. A pergunta final é a famosa "quem paga a conta". Bom, algo dando errado, alguns bancos não conseguem pagar de volta ao BCE e este fica com um buraco no balanço, que deve ser coberto com emissão de dinheiro (a possibilidade do banco central quebrar parece bastante remota). No melhor dos casos, o dinheiro é impresso, isso não desestabiliza o sistema monetário e o BCE captura a senhoriagem, que funciona como um imposto regressivo (proporcionalmente pior para os mais pobres). No pior, esse negócio de imprimir dinheiro em grandes volumes não acaba bem, a inflação acelera,  perdem os poupadores e, de novo, a turma menos favorecida, que não tem acesso a mecanismos de proteção contra a inflação (mais sobre a dinâmica aqui). As consequências sociais e políticas também não são exatamente desejáveis.

(Dando tudo certo, os bancos terão usado o crédito barato para gerar lucros e melhorar os balanços, o BCE recebe o dinheiro de volta e devolve os títulos. A economia estará recuperada e esses títulos são pagos no prazo, integralmente. Eva Green e Paola Oliveira aceitam fazer, pro bono, um ensaio conjunto para a Playboy. A vida é boa.)

5. (Observação mais genérica e chutada, talvez não mereça ser lida) Emitir moeda, sabe-se, não cria riqueza - talvez se levarmos em conta o efeito sobre os "espíritos animais" e suas consequências em alguma função de produção, mas os efeitos são de segunda ordem e mais no sentido de reconduzir uma economia a uma tendência de crescimento perturbada por um choque de duração limitada. Porém, tem efeitos distributivos relevantes e perniciosos, como os exemplificados acima. É estranho imaginar que num sistema cujo maior problema (no caso dos países desenvolvidos) é a desigualdade e distribuição muito assimétrica da riqueza criada nos últimos anos as soluções imaginadas pelos governos tenham como consequência provável mais desigualdade. Esse é o aspecto mais repugnante do risco moral gerado pelo jogo de interesses entre companhias e governos: dinheiro de impostos financiando más decisões econômicas de bancos, fundos de pensão, indústrias, companhias aéreas, times de futebol... Algum grande economista ainda vai escrever algo convincente sobre esses subsídios cruzados, torço para que a tempo dessas políticas serem revertidas antes de uma eventual radicalização do eleitorado - este o grande risco oculto desses tempos estranhos.


Mais sobre LTRO na Bloomberg e no Zero Hedge.

As duas Europas seguem divergindo

(Escrevi esse texto sob encomenda, com temas que já apareceram no blog e devem ser batidos para quem acompanha. Como hoje ia passar em branco, resolvi publicar aqui, também.)

Nesta semana soubemos dos dados de crescimento do PIB em 2011 nos 17 países da Zona do Euro. O modesto crescimento anual do produto agregado do grupo, de 0,7%, está longe de ser o desejado pelos políticos e a população, mas tampouco indica que o continente está se afundando em uma recessão, como poderia se imaginar por algumas manchetes e o comportamento dos mercados durante o ano passado (sobretudo no segundo semestre). Os problemas que perturbam o continente tomam melhor forma quando se olha os dados de cada país: enquanto a Alemanha cresceu 3,1% no ano – acima de seu potencial (estimado, em estudo do Banco Central Europeu de 2007, em não mais que 2,5% ao ano) e com a menor taxa de desemprego desde a reunificação – a Grécia amargou uma brutal contração em sua economia de 6,8%, acumulando queda de 16% no produto desde o pico pré-crise e desemprego de mais de 1/5 da população economicamente ativa. Mesmo fora desses extremos evidentes, é possível encontrar outros contrastes marcantes: França e Holanda crescem, Portugal e Itália encolhem.

Esses números confirmam uma tendência persistente da Europa nos últimos anos: a economia do continente, olhada do alto, não vai mal. O crescimento é medíocre, mas talvez compatível com a demografia e um nível de riqueza já elevado; a inflação é baixa e a moeda é sólida, sem problemas de financiamento externo. O problema, novamente, está nas diferenças entre países. Todo o projeto do euro era baseado em convergências: primeiro de taxas de juros, depois de câmbio e, posteriormente, de ciclos econômicos, condição básica para o funcionamento de uma política monetária única. A premissa errada foi que todos os países seriam capazes de, se não respeitar estritamente, ter como base contas do governo relativamente equilibradas. Isso dependeria tanto de crescimento e capacidade de arrecadação de impostos quanto de uniformização nos gastos, sobretudo no que diz respeito a privilégios adquiridos, como aposentadorias e empregos no setor público. O que estamos vendo são as conseqüências desse erro e, revertida a convergência nos outros indicadores (evidência nas diferenças de crescimento mencionadas acima e na dispersão das taxas de financiamento das dívidas nacionais – de 1,85% a 33,3% para o retorno de títulos de dez anos), fica difícil a sustentação de um regime de moeda única em países com prioridades e problemas tão distintos.

Há quem goste de contar essa história sob um ponto de vista moral, como se a economia do continente fosse um grande emaranhado de cigarras e formigas. A moral, porém, entra numa zona cinzenta quando o que está em jogo é um processo de integração continental que nasceu, em larga medida, do trauma dos conflitos militares e ideológicos do século XX; mais ainda quando se torna notável, com o viés humano de atribuir mais peso a acontecimentos recentes, que tal processo pode ter gerados vencedores e perdedores e aprofundou as diferenças dentro do continente. Hoje, para os gregos, portugueses, irlandeses e espanhóis, importa menos quanto seus países enriqueceram nas décadas que levaram à integração do continente que as perspectivas para o futuro próximo, e os políticos que lidem com isso.

Fosse a Europa uma federação de estados, como os Estados Unidos, a resolução da crise seria relativamente simples: Califórnia ou Idaho, todos elegem o mesmo presidente, falam a mesma língua e cantam o mesmo hino nacional. Explicar a um bávaro que a estabilidade e paz do continente podem depender dele financiar a aposentadoria de condutores de trem gregos que se aposentaram antes dos 60 anos é mais complexo. Agrava esse problema a ausência de líderes fortes e carismáticos, capazes de explicar à população a complexidade da situação e suas conseqüências. Buscam-se soluções de curto prazo, na linha de que problemas não são resolvidos, apenas substituídos por outros mais urgentes e agudos. Assim, pode-se acabar esquecendo um problema econômico e tendo que encarar um grave problema social, do tipo que levou à quase destruição do continente em diversos momentos nos últimos 100 anos.

Até agora, tem-se buscado uma saída via distribuição de dinheiro condicionada à disciplina fiscal. Com o tempo, vai se perceber que esse tipo de política aprofunda desigualdades – o dinheiro é destinado, sobretudo, a pagar credores, e depende de um duvidoso “efeito cascata” (trickle down) para chegar à população – e que é irrealista esperar recuperação econômica em ambiente de demanda privada reprimida e gastos do governo decrescentes. As desigualdades evidenciadas nesses últimos dados de atividade tendem a aumentar, até o ponto em que a população dos países em crise seja empurrada para a demagogia e o populismo (talvez a Grécia esteja perigosamente próxima a esse ponto, dada a violência das manifestações contra o voto do último pacote de austeridade). Líderes dos países ricos deveriam ser prescientes e evitar esse ponto em que o tecido social do continente, costurado com enorme custo humano ao longo de muito tempo, fique perto de um novo rompimento. Para isso, é preciso exigir coragem desses políticos para defender maior integração fiscal, não condicionada a uma moral simplista que opõe gastadores a poupadores. Infelizmente, os sinais, até agora, são de quase total ausência dessa visão de longo prazo e ignorância à evidência histórica. Pobres ricos europeus.

Um passeio por bancos centrais pouco falados

1. O Banco Central da Nova Zelândia deve ter batido algum recorde de transparência ao anunciar sua vaga de presidente na seção de procura de executivos na The Economist. Interessados têm até dia 27 de Fevereiro para mandar o currículo.

2. Como opera o Banco de Reserva da Índia.

3. A combinação de moderação e certa imprevisibilidade do banco central da Malásia.

Leituras da Semana

- Stephen King, do HSBC, sobre metas de inflação e porque o Fed chega atrasado ao padrão: "Inflation today is determined increasingly by factors beyond an individual central bank’s control."

- A ética monogâmica e o espírito do capitalismo, ou porque a monogamia ajudou o comércio e o fluxo de ideias. Delfim Netto sobre classe média e sua relação com o desenvolvimento.

- Tal qual Roberto Jefferson para José Dirceu, John Taylor diz para a Grécia: sai daí, rápido!

- Niall Ferguson concede uma derrota para Paul Krugman na questão da sustentabilidade da dívida dos EUA.

- Porque recém formados querem trabalhar em investment banking.

- Moisés Naím sobre húbris e o Brasil em Davos.

- Luis Martins de Souza Dantas, um brasileiro que merecia ser mais conhecido.

- Harold Bloom já matou uma porção de coisas; aqui, uma lista.

- Fantástica série de fotografias sobre carvão. Quem acha que geração de energia nuclear tem que acabar deveria considerar que existe esse tipo de alternativa.

- Esqueça qualquer coisa lida sobre a crise européia, aqui está a explicação definitiva.

- 20 espetaculares livrarias mundo afora, a Livraria da Vila do shopping Cidade Jardim aqui em SP entre elas.

- A irrelevância do Oscar - este ano realmente capricharam, com poucas chances de redenção na premiação.

- Domingo é dia de New England Patriots x New York Giants no Super Bowl. As apostas apontam para favoritismo dos Patriots, e isso pode ser ruim para os mercados (pode não ser, também - dããã). Os shows do intervalo classificados por nível de "macheza", o retorno de Ferris Bueller, uma conta que iguala o preço dos comerciais na TV ao PIB da Alemanha.

O que perdi semana passada

- O Fed agora tem uma meta explícita de inflação - e, ao mesmo tempo, se comprometeu a deixar os juros de um dia a zero até o final de 2014. Na terra de Bernanke, isso é compatível, partindo do princípio de que o risco de deflação ainda existe (a inflação esperada está abaixo dos 2%) e o mandato do Fed também cobre estimular a atividade. O outro lado disso é que provavelmente os juros reais vão ficar negativos por bastante tempo, o que também ajuda o Tesouro americano a lidar com a dívida; além disso, vai seguir sendo interessante para os bancos carregar dívida pública longa, desde que a inflação não se mexa muito nesse tempo. Intencionalmente ou não, os EUA entram de vez na era de financial repression.

- A Apple reportou o melhor trimestre de sua história - de que crise estamos falando? As ações já subiram mais que 10% este ano, o que reduz a probabilidade de eu acertar uma das minhas previsões irresponsáveis de 2012.

- Os juros de 10 anos na Itália chegaram a cair abaixo de 6% (já voltaram hoje, a 6,11%). Na Espanha, chegaram a operar abaixo de 5%. Sigo achando que uma linha foi traçada para a dívida européia: Grécia e Portugal podem ter que renegociar, mas a crise para por aí.

- O Banco Central do Brasil reafirmou a disposição em seguir cortando juros. Lembrem-se que das primeiras coisas que Dilma disse depois de eleita foi que ia tentar baixar os juros reais para 2%, estamos nesse caminho (ainda que promessas de políticos não possam exatamente ser tomadas ao pé da letra).

Esqueci de alguma coisa? De qualquer forma, acho que perdi pouca coisa e ganhei o privilégio de, pela primeira vez na vida, contemplar esta vista:

P.S. Parece que a festinha de começo de ano nos mercados está perdendo o gás. Hora dos búfalos recolherem os chifres.

Leituras do começo de ano

- Já que está na moda criar novas doutrinas econômicas ou revisitar antigas (semana passada aprendi o que é chartalismo, por exemplo), com esta notícia fica oficialmente criado o drunkeynesianismo, que defende estímulos governamentais para produção e consumo de bebidas alcoólicas. Saúde!

- Paper novo (com ideias antigas) do Nassim Taleb, sobre limites da probabilidade. Seu novo livro, Antifragility, está quase pronto e sai ainda este ano pela Penguin.

- Gavyn Davies sobre as consequências da expansão dos balanços dos bancos centrais.

- Bob "The Bear" Janjuah continua... pessimista.

- Hungria: um texto anedótico que foi lido por 5% da população do país (obrigado, MK); um bom resumo da situação do país.

- Uma triste crônica de parte da academia econômica brasileira.

- Na Itália, a arte de ter uma Lamborghini declarando renda de 20 mil euros / ano.

- A série de textos do primeiro Estado do ano, com muita gente boa falando sobre a economia em 2012 (cortesia do Mansueto Almeida).

- Cinco livros sobre História Econômica.

- Moeda que vale para alguma coisa: uma das moedas de 50 pence comemorativas das Olimpíadas de Londres explica a regra do impedimento.

- Tyler Cowen tem uma nova conta no twitter para falar de comida (tema de seu próximo livro).

- 2011 foi o ano mais seguro da história da aviação.

- Uma defesa dos cursos de graduação em humanas, nos EUA.

- Como você colocaria um elefante numa geladeira? Perguntas pouco usuais feitas em entrevistas de emprego no ano passado.

- As belas capas dos livros da editora Civilização Brasileira, entre 1959 e 1970.

- Cartuns da campanha presidencial de F.D. Roosevelt, em 1933.

- A vida imita o The Onion.

Frase do dia - Moto contínuo

"Amazingly, Italian banks are now issuing state guaranteed paper to obtain funds from the European Central Bank (ECB) and then reinvesting the proceeds into Italian bonds, which is QE by any definition and near Ponzi by another."

Bill Gross, da PIMCO, em seu mais recente Investment Outlook, que saúda a chegada do mundo "paranormal" para os investimentos.

Leituras pré-Dia do Peru

- Um exercício de futurologia de Niall Ferguson sobre a Europa. Provavelmente vai errar tudo, mas a narrativa é interessante e provocativa.

- Uma carta aberta para Jens Weidmann, presidente do Bundesbank.

- Muitos gráficos interessantes sobre a "Grande Desalavancagem".

- Os hedge funds estão ficando nus.

- Malcolm Gladwell aceita uma oferta do lado negro da força (dica do Bruno Borges).

- Mais uma adição para a lista de zumbis econômicos de John Quiggin: austeridade.

- Cinco livros para provar que a economia pode ser divertida.

- Burocratas e políticos, respectivamente, decidiram que água não hidrata e que pizza é um vegetal. What a wonderful world!

- O NY Times sobre a morte da película de celulóide.

- Quem nunca fez um dinheirinho atuando em filme pornô quando jovem e quebrado? Frank Sinatra fez.

- Forte candidata à frase do ano: "The excessive amount of semen stain on the floor cost thousands of pounds to be removed professionally and must be reflected in tuition fee rises for next year."